公路客運(yùn)需求不振疊加新能源補(bǔ)貼持續(xù)退坡，行業(yè)面臨持續(xù)陣痛

受公路客運(yùn)需求下滑和新能源補(bǔ)貼持續(xù)退坡影響，客車市場(chǎng)需求不振，客車銷量已連續(xù)兩年下滑，且2018年降幅還有擴(kuò)大。2012年起，高鐵和私家車的興起大幅分流了客運(yùn)需求，導(dǎo)致公路旅客周轉(zhuǎn)量持續(xù)下滑，座位客車銷量進(jìn)入下行通道，保有量持續(xù)萎縮。新能源公交替換接近尾聲，公交客車增長(zhǎng)的壓力越來越大：1）存量公交電動(dòng)化的空間趨窄，目前保有公交的電動(dòng)化比例超過50%，按最終80%的電動(dòng)化率測(cè)算，存量傳統(tǒng)公交的替換在未來2-3年即可基本完成；2）公交保有車齡結(jié)構(gòu)較新，市場(chǎng)中短期的更新需求較弱。我們認(rèn)為，行業(yè)進(jìn)入持續(xù)的下行趨勢(shì)，私家車和高鐵的沖擊未盡，中長(zhǎng)途客運(yùn)需求下滑難以扭轉(zhuǎn)，公交市場(chǎng)受新能源政策透支影響，銷量增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

借鑒日本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，中長(zhǎng)期我國(guó)客車市場(chǎng)將會(huì)周期性波動(dòng)

我國(guó)客車市場(chǎng)受政策的影響較大，主要是行業(yè)規(guī)模較小，政策引致的需求易對(duì)行業(yè)銷量短期造成較大沖擊。中長(zhǎng)期來看，行業(yè)自身發(fā)展不會(huì)脫離市場(chǎng)規(guī)律，我們認(rèn)為新能源補(bǔ)貼政策并非創(chuàng)造真需求，只是將未來的需求前置，2020年補(bǔ)貼完全退出后，行業(yè)勢(shì)必還需要1-2年時(shí)間消化透支影響，2019-2021年行業(yè)都將面臨下行壓力。2022年起，如果沒有新的政策出現(xiàn)，行業(yè)進(jìn)入成熟期，借鑒日本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，客車銷量呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性波動(dòng)，銷量周期與換車周期接近，根據(jù)我國(guó)的法規(guī)要求和實(shí)際的客車換車情況，預(yù)計(jì)我國(guó)客車市場(chǎng)的銷量周期為5年左右。

成熟市場(chǎng)下剩者為王，頭部集中效應(yīng)加強(qiáng)

我們認(rèn)為，行業(yè)成熟時(shí)期，企業(yè)賺取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)越來越少，競(jìng)爭(zhēng)力較弱的企業(yè)邊緣化或者被淘汰，市場(chǎng)向頭部集中的趨勢(shì)更加明顯，企業(yè)只有通過提升管理水平和產(chǎn)品服務(wù)水平才能爭(zhēng)取更大的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)剩者為王。2018年大中型客車市場(chǎng)CR2接近50%，其中宇通和金龍的市場(chǎng)份額分別為34.5%、14.5%。傳統(tǒng)客車領(lǐng)域，行業(yè)集中度已經(jīng)較高，落后者和新進(jìn)入者難以趕超領(lǐng)先者，行業(yè)會(huì)向原有的強(qiáng)者更加集中。新興市場(chǎng)領(lǐng)域，如新能源客車和智能網(wǎng)聯(lián)化，龍頭企業(yè)的資金、人員和研發(fā)優(yōu)勢(shì)幫助其提高勝出機(jī)率，行業(yè)仍具有明顯的頭部集中趨勢(shì)?？紤]到未來3年客車行業(yè)仍處于下行趨勢(shì)，建議可把握龍頭企業(yè)超跌反彈機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源客車補(bǔ)貼大幅退坡，客車市場(chǎng)不景氣

內(nèi)容目錄

1、客車市場(chǎng)跌勢(shì)未止，行業(yè)面臨下行壓力......................................................................4

1.1銷量連跌兩年，且跌幅擴(kuò)大.......................................................................................4

1.2高鐵與私車興起沖擊公路客運(yùn)，座位客車進(jìn)入下行通道...............................5

1.3公交客車告別銷量高峰，新能源替換接近尾聲..................................................6

1.4客車市場(chǎng)需求不振，行業(yè)面臨下行壓力................................................................7

2、政策主導(dǎo)我國(guó)客車行業(yè)走向，中長(zhǎng)期市場(chǎng)周期波動(dòng)特點(diǎn)加強(qiáng)..........................10

2.1借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，成熟客車市場(chǎng)具有明顯的周期波動(dòng)..................................10

2.2我國(guó)客車市場(chǎng)受政策主導(dǎo)，中長(zhǎng)期趨于周期性波動(dòng)......................................12

2.3海外出口市場(chǎng)小而美，平滑國(guó)內(nèi)需求波動(dòng).........................................................14

3、客車市場(chǎng)保有空間增量趨窄，格局向強(qiáng)者集中......................................................17

3.1國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)保有水平較高.....................................................................................17

3.2強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)向頭部集中.....................................................................................18

3.3三龍整合穩(wěn)步推進(jìn)，管理優(yōu)化提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力................................................22

4、投資建議：行業(yè)寒冬下剩者為王，把握龍頭超跌反彈機(jī)會(huì)..............................25

5、風(fēng)險(xiǎn)提示.............................................................................................................................26

1、 客車市場(chǎng)跌勢(shì)未止，行業(yè)面臨下行壓力

1.1 銷量連跌兩年，且跌幅擴(kuò)大

2018年客車市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，連續(xù)第二年下滑。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們出行需求快速增長(zhǎng)，中國(guó)的客車產(chǎn)業(yè)也得到長(zhǎng)足發(fā)展，貢獻(xiàn)了全球一半的客車產(chǎn)銷量。隨著出行方式結(jié)構(gòu)變化及相關(guān)政策的影響，2018年客車行業(yè)銷售24.8萬輛（中客網(wǎng)數(shù)據(jù)，后續(xù)客車數(shù)據(jù)不特別說明均為中客網(wǎng)數(shù)據(jù)），比2016年銷量高峰30.2萬輛減少了5.4萬輛，同比降幅擴(kuò)大至12.1%。

大中型座位客車市場(chǎng)自2011年起持續(xù)萎縮。受高鐵快速發(fā)展和私車迅速普及的沖擊，公路客運(yùn)市場(chǎng)遭受持續(xù)沖擊，大中型座位客車市場(chǎng)自2012年起持續(xù)下滑，2018年銷量?jī)H5.0萬輛，較2011年高峰時(shí)期（9.3萬輛）年銷量收縮了將近一半。

新能源補(bǔ)貼快速退坡，公交客車連續(xù)兩年下滑。2018年大中型公交客車銷量9.3萬輛，連續(xù)第二年下滑，2019年上半年下滑趨勢(shì)仍未得到遏制。

1.2 高鐵與私車興起沖擊公路客運(yùn)，座位客車進(jìn)入下行通道

座位客車銷量和保有量雙雙下滑。座位客車銷量已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度同比下滑，年銷量從2011年的16萬下降至2018年的10萬，市場(chǎng)縮水接近三分之一，尤其是與公路客運(yùn)相關(guān)度更高的大中型座位客車的銷量下滑幅度更大。受公路旅客周轉(zhuǎn)量下滑影響，座位客車銷量和保有量雙下滑。

私車快速普及，擠壓座位客車的短途出行需求。隨著經(jīng)濟(jì)水平的提高，私人汽車逐漸成為人們短途出行的重要方式，2018年私家車保有量達(dá)到1.9億輛，近五年年均增長(zhǎng)1952萬輛。私車的快速普及，導(dǎo)致中短途公路客運(yùn)市場(chǎng)的萎縮。

高鐵沖擊中長(zhǎng)線的公路客運(yùn)市場(chǎng)。2012年起，公路里程和公路旅客周轉(zhuǎn)量開始背離，公路里程每年保持新建7萬公里的速度增長(zhǎng)，而公路旅客周轉(zhuǎn)量則從2012年的1.8萬億人公里下滑至不足1萬億人公里；2011年起，高鐵旅客周轉(zhuǎn)量在總旅客周轉(zhuǎn)量的中的比重超過1%，至2017年這一比重接近15%。

私家車車和高鐵雙重沖擊之下，座位客車市場(chǎng)大幅萎縮。2018年，座位客車保有量從2012年的高峰86.7萬輛下滑至79.7萬輛。

1.3 公交客車告別銷量高峰，新能源替換接近尾聲

公交客車結(jié)束連續(xù)十多年的高增長(zhǎng)。公交客車市場(chǎng)2005-2016年銷量連續(xù)增長(zhǎng)（除2009年金融危機(jī)導(dǎo)致的小幅調(diào)整），從3萬輛增長(zhǎng)至12萬輛，銷量規(guī)模擴(kuò)大了4倍。2017年，公交市場(chǎng)首次大幅調(diào)整，同比下滑17.5%，2018年公交客車銷量未見明顯改善。

近五年公交市場(chǎng)的增量絕大多數(shù)都來自新能源，保有公交電動(dòng)化率超過50%，新能源公交替換接近尾聲，存量公交2-3年完成替換。2018年5m以上的新能源公交銷量8.6萬輛，占公交總銷量的比例為86.1%。2014-2018年，5m以上的新能源公交累計(jì)銷售34.3萬輛（車齡較新，累計(jì)銷量接近保有情況），在保有量中電動(dòng)化比例超過50%?？紤]部分縣市地區(qū)以及偏遠(yuǎn)地區(qū)不會(huì)完全實(shí)現(xiàn)公交電動(dòng)化，公交電動(dòng)化率最終可能在80%左右，當(dāng)前公交存量替換的空間約18.5萬輛，新能源公交每年銷量約8-9萬輛，因此，存量公交未來2-3年將完成替換。

1.4 客車市場(chǎng)需求不振，行業(yè)面臨下行壓力

行業(yè)銷量增速中樞不斷下移，我國(guó)客車市場(chǎng)或趨于飽和。以5年為間隔統(tǒng)計(jì)大中型客車銷量1998-2018四個(gè)階段的復(fù)合增速，增速中樞不斷下移，2013-2018年復(fù)合增速首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。

高鐵建設(shè)進(jìn)入平穩(wěn)期，對(duì)公路客運(yùn)的替代的邊際作用減緩，但高鐵路網(wǎng)不斷完善，仍會(huì)壓制中長(zhǎng)途公路客運(yùn)需求。座位客車保有量自2012年起下滑的原因是高鐵運(yùn)力提升，旅客運(yùn)輸逐漸從公路向鐵路轉(zhuǎn)移，公路旅客周轉(zhuǎn)量不斷下滑，公路客運(yùn)車輛（大中型座位客車）市場(chǎng)逐漸萎縮。2018年，我國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)里程13.1萬公里，高鐵2.9萬公里，按照中長(zhǎng)期高鐵規(guī)劃，2025年鐵路達(dá)到17.5萬公里，高鐵達(dá)到3.8萬公里，年均增速分別為4.2%、3.9%，較前10年發(fā)展有所放緩，邊際替代作用減緩，但是高鐵成網(wǎng)后，對(duì)中長(zhǎng)途公路客運(yùn)需求仍有壓制，中長(zhǎng)途座位客車面臨淘汰。

我國(guó)公交客車的需求主要來自城市公共交通系統(tǒng)，公交客車市場(chǎng)空間的增長(zhǎng)有兩條路徑：（1）城市規(guī)模的擴(kuò)張，包括原來城市的城區(qū)面積增長(zhǎng)（如北京、上海）或者新城市的出現(xiàn)（如深圳、雄安）；（2）城市出行結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，居民對(duì)公交車出行比例的提升。

我國(guó)城市化進(jìn)入下半程，城市規(guī)模擴(kuò)張對(duì)公交客車的推動(dòng)作用減弱。2018年，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到59.6%，高于發(fā)展中國(guó)家50%的平均水平，距離發(fā)達(dá)國(guó)家75%的城鎮(zhèn)化率的差距也越來越?。?012年起我國(guó)城市建成面積從每年6%以上增長(zhǎng)放緩至4%（剔除2008年金融危機(jī)影響），我國(guó)城市化進(jìn)程進(jìn)入下半程，對(duì)公交客車市場(chǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)越來越弱。

軌道交通發(fā)展沖擊公交客流量，公交車出行比例下降，公交客車需求受到抑制。以北京市為例，北京每年運(yùn)營(yíng)的公交車穩(wěn)中有增，公交客運(yùn)量卻連年下滑，主要是軌道交通對(duì)公交客流的分流。與常規(guī)公交相比，軌交具有運(yùn)力大、準(zhǔn)時(shí)性以及較好的舒適性等優(yōu)點(diǎn)，是人口稠密的大城市優(yōu)先發(fā)展的公共交通出行方式之一。近年來，一二線城市都著力發(fā)展軌交建設(shè)，導(dǎo)致居民常規(guī)公交車出行比例下滑，長(zhǎng)此以往，公交客車需求受到抑制。

2、 政策主導(dǎo)我國(guó)客車行業(yè)走向，中長(zhǎng)期市場(chǎng)周期波動(dòng)特點(diǎn)加強(qiáng)

2.1 借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，成熟客車市場(chǎng)具有明顯的周期波動(dòng)

中國(guó)與日本同屬于亞洲國(guó)家，具有相似的人口條件和用地條件，日本由于汽車產(chǎn)業(yè)起步更早，經(jīng)濟(jì)和城鎮(zhèn)化水平更高，客車市場(chǎng)早于中國(guó)進(jìn)入到成熟期，借鑒日本客車市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可以管窺我國(guó)客車市場(chǎng)未來的發(fā)展。

從日本客車市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，行業(yè)連續(xù)高增長(zhǎng)的結(jié)束預(yù)示銷量高峰的到來，保有量見頂滯后銷量高峰5年左右。日本客車市場(chǎng)保有量在1975年結(jié)束增長(zhǎng)，此后行業(yè)保有量在22.6-24.8萬輛的區(qū)間波動(dòng)，行業(yè)進(jìn)入成熟期。日本的銷量高峰出現(xiàn)在1970年，比保有量見頂提前5年；1970年以前，市場(chǎng)幾乎是連續(xù)增長(zhǎng)了十五年（除1958年、1965年的小幅調(diào)整），隨著保有量越接近空間上限，新增需求減弱，銷量增長(zhǎng)動(dòng)能不足。

日本客車行業(yè)進(jìn)入成熟期后，市場(chǎng)運(yùn)行有兩個(gè)特點(diǎn)：

特點(diǎn)一：年銷量按周期波動(dòng)，銷量周期與客車生命周期接近。行業(yè)每年銷量由新增需求和更新需求共同決定。日本客車1975年以后保有量一直維持在22-25萬輛水平，導(dǎo)致日本客車市場(chǎng)新增需求稀少，日本客車市場(chǎng)保有量見頂后每年銷量由更新需求主導(dǎo)，行業(yè)呈周期波動(dòng)。

根據(jù)日本汽車制造商協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，日本客車的使用壽命平均約15年，回溯日本1978-2017年的客車銷量數(shù)據(jù)，銷售周期約為13年，兩者年限基本相當(dāng)。

特點(diǎn)二：隨著技術(shù)進(jìn)步和社會(huì)變遷，客車生命周期拉長(zhǎng)，造成銷量中樞不斷下移。由上文分析可知，客車市場(chǎng)成熟后，銷量主要由更新需求決定，銷量中樞下移意味著更新需求下降。更新需求大小由保有量水平和保有客車的車齡結(jié)構(gòu)決定，而日本客車保有量水平一直穩(wěn)定，因此銷量中樞下移可能是客車生命周期拉長(zhǎng)導(dǎo)致的。

我們選取日本客車的使用壽命（報(bào)廢客車的平均車齡）作為觀察車齡結(jié)構(gòu)變化的指標(biāo)，并與日本客車銷量數(shù)據(jù)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)二者出現(xiàn)明顯的背離：日本客車1995-2008年銷量區(qū)間為1.5-2萬輛，使用壽命為12-15年；2008-2017年銷量區(qū)間下移至1-1.5萬輛，使用壽命區(qū)間增長(zhǎng)至15-18年。因此，日本客車銷量中樞的下移主要是使用壽命的延長(zhǎng)導(dǎo)致更新需求下降。

2.2 我國(guó)客車市場(chǎng)受政策主導(dǎo)，中長(zhǎng)期趨于周期性波動(dòng)

客車銷售多數(shù)面對(duì)政府和客運(yùn)集團(tuán)，有一定的公共品屬性，依賴補(bǔ)貼和政策，客車需求擴(kuò)張短期往往受政策的影響。回顧客車市場(chǎng)的發(fā)展歷史，政策在三個(gè)階段起到比較突出的作用：（1）1999～2002年，營(yíng)運(yùn)客車類型劃分和等級(jí)評(píng)定政策（JT/T325標(biāo)準(zhǔn)）推動(dòng)大中型客車的年度銷量從不足4萬輛上升到8萬輛。JT/T325標(biāo)準(zhǔn)為客運(yùn)線路審批、客運(yùn)企業(yè)資質(zhì)評(píng)定和核定運(yùn)價(jià)提供依據(jù)，規(guī)范市場(chǎng)秩序，提升行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化水平，推動(dòng)客車產(chǎn)品升級(jí)換代，是客車市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。（2）2003-2008年，公交優(yōu)先政策，即在政策、法規(guī)、設(shè)施和資金投入等方面對(duì)公共交通的優(yōu)惠，大力推動(dòng)了城市公交高速增長(zhǎng)；（3）2009-2018年，自“十城千輛“工程拉開了我國(guó)新能源汽車推廣的序幕，新能源客車逐漸成為市場(chǎng)的主要增量。此外，2012-2013年，校車法規(guī)的出臺(tái)，也引起了校車市場(chǎng)的短暫高增長(zhǎng)。

中長(zhǎng)期看，我國(guó)客車行業(yè)并不會(huì)擺脫市場(chǎng)內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律，達(dá)到成熟期后，我國(guó)客車市場(chǎng)的周期性特點(diǎn)趨于加強(qiáng)。

我國(guó)座位客車銷量高峰出現(xiàn)在2011年，公交客車銷量高峰出現(xiàn)在2016年。觀察歷史數(shù)據(jù)，我國(guó)座位客車在2011年和2015年出現(xiàn)了兩次銷量高點(diǎn)，2015年的銷量高點(diǎn)主要是受新能源補(bǔ)貼影響（僅中央補(bǔ)貼就高達(dá)30萬/輛的輕型新能源客車補(bǔ)貼促使輕型座位客車銷量爆發(fā)增長(zhǎng)），補(bǔ)貼政策實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)的提前透支，本質(zhì)上不會(huì)改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期空間，從市場(chǎng)自然發(fā)展規(guī)律來看，我們選擇第一次銷量高點(diǎn)作為座位客車的銷量高峰，即2011年是我國(guó)座位客車市場(chǎng)的銷量高峰。

從日本客車市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，銷量高峰一般出現(xiàn)在連續(xù)增長(zhǎng)結(jié)束時(shí)，公交客車2017年之前的十多年里一直連續(xù)增長(zhǎng)（除2009年小幅調(diào)整），2017-2018年連續(xù)兩年下滑，因此，我國(guó)公交客車的銷量高峰可能在2016年已經(jīng)出現(xiàn)。

根據(jù)更換周期測(cè)算，我國(guó)客車市場(chǎng)成熟后，銷量周期約為5年。我國(guó)《機(jī)動(dòng)車強(qiáng)制報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》公交客車的最大使用年限13年，最大行駛里程4萬公里，在應(yīng)用中，公交車由于長(zhǎng)期低速行駛、啟停頻繁、乘客超載，實(shí)際使用壽命為5-8年，用戶一般提前更換，所以我國(guó)客車市場(chǎng)的更換周期和銷售周期在5年左右。

綜上所述，我國(guó)公交客車2016年達(dá)到銷量高峰，2015年座位客車受新能源政策刺激第二次達(dá)到高點(diǎn)，行業(yè)整體的銷量高峰出現(xiàn)在2016年左右。參考日本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，保有量見頂時(shí)銷量掉到階段性低點(diǎn)，市場(chǎng)保有量高峰滯后銷量5年左右，因此，我們預(yù)計(jì)我國(guó)2021年保有量達(dá)到高點(diǎn)。新能源補(bǔ)貼2020年完全退出后，行業(yè)需要1-2年時(shí)間消化此前政策透支的影響，較新的車齡結(jié)構(gòu)和龐大的二手車市場(chǎng)也抑制了中短期的需求，2019-2021年行業(yè)將面臨較大的持續(xù)下行壓力。2022年起，行業(yè)釋放了此前需求透支的壓力，景氣度逐步恢復(fù)，銷量周期性加強(qiáng)，根據(jù)我國(guó)的法規(guī)要求和實(shí)際的客車換車情況，行業(yè)銷量周期預(yù)計(jì)為5年左右。

2.3 海外出口市場(chǎng)小而美，平滑國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)

出口市場(chǎng)是我國(guó)客車市場(chǎng)重要的組成部分之一。2018年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)客車出口3.3萬輛，占客車總銷量的13.3%，客車出口金額122.5億元。

中國(guó)客車出口市場(chǎng)主要集中在亞洲、美洲和非洲市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)趨于飽和，市場(chǎng)空間有限，競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)內(nèi)企業(yè)將眼光瞄準(zhǔn)海外，紛紛走出國(guó)門。2017年，我國(guó)出口客車主要銷往亞洲（51%，1.5萬輛）、美洲（31%，0.9萬輛）、非洲（14%，0.4萬輛），歐洲（3%，0.1萬輛），大洋洲（1%，0.03萬輛）。

其中，我國(guó)在亞洲地區(qū)主要的客戶是東南亞（泰、越、菲、印尼、馬來西亞等）、西亞（伊朗、伊拉克、沙特等）和東亞（港澳臺(tái)、韓國(guó)等）；美洲地區(qū)主要是秘魯、玻利維亞、智利、厄瓜多爾和古巴等國(guó)家。非洲地區(qū)，我國(guó)客車主要銷往埃及、南非、阿爾及利亞、尼日利亞等國(guó)家。歐洲和大洋洲地區(qū)，主要是俄羅斯、比利時(shí)和新西蘭、澳大利亞。

出口是我國(guó)客車市場(chǎng)的有力支撐之一。由于人口和交通結(jié)構(gòu)的影響，海外國(guó)家的客車市場(chǎng)遠(yuǎn)小于我國(guó)，每年市場(chǎng)總銷量?jī)H幾千輛，進(jìn)口需求則更少?？紤]人口和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，我國(guó)出口市場(chǎng)的增量主要來自東南亞、南美和非洲，其他市場(chǎng)保持穩(wěn)定，根據(jù)萬人保有量和人口規(guī)模測(cè)算，2025年，我國(guó)出口或達(dá)到5.1萬輛。

3、 客車市場(chǎng)保有空間增量趨窄，格局向強(qiáng)者集中

3.1 國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)保有水平較高

我國(guó)萬人客車保有量接近西歐發(fā)達(dá)國(guó)家水平，較日本還有差距?？紤]各國(guó)的出行結(jié)構(gòu)，中國(guó)與日本、歐洲國(guó)家均有密集的鐵路客運(yùn)網(wǎng)，也是客車保有相對(duì)較高的區(qū)域，具有一定的可比性，其中歐洲國(guó)家中英國(guó)、意大利、德國(guó)、法國(guó)、西班牙是客車保有量較高的國(guó)家。中國(guó)目前萬人客車保有量約10.6輛，與西歐等發(fā)達(dá)國(guó)家接近，與日本的18.0輛仍有差距。

我國(guó)公交客車保有空間為58.9-104.8萬輛，公交市場(chǎng)發(fā)展較為成熟。我們以一線、二線和三線及以下城市的分類標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分城市規(guī)模，分別假設(shè)不同的萬人公交保有水平，按樂觀、中性、悲觀假設(shè)測(cè)算我國(guó)公交客車的市場(chǎng)空間分別為104.8萬輛、72.8萬輛、58.9萬輛。2018年我國(guó)城市公交保有量67.3萬輛，與我們中性假設(shè)測(cè)算的市場(chǎng)空間相當(dāng)。

我國(guó)客車市場(chǎng)保有量增量空間有限，銷量增長(zhǎng)面臨壓力。目前座位客車保有量81.6萬輛，考慮高鐵網(wǎng)和私車的需求替代仍在持續(xù)，未來保有量仍有下降的可能，樂觀預(yù)計(jì)座位客車長(zhǎng)期保有量80萬輛，中性預(yù)計(jì)75萬輛，悲觀預(yù)計(jì)70萬輛。假設(shè)我國(guó)校車和其他客車市場(chǎng)空間保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期均衡保有量水平合計(jì)約25萬輛，則在樂觀、中性、悲觀假設(shè)下，我國(guó)客車市場(chǎng)的保有空間分別為209.8萬輛、172.8萬輛、153.9萬輛。

客車市場(chǎng)成熟后，保有量保持不變需要一定比例的銷量維持，按12%的比例計(jì)算，中性假設(shè)下，銷量中樞約為20.7萬輛。當(dāng)前大中型客車銷量占客車全年銷量的比重為60%左右，其中公交客車的大中型車比例高于座位客車，隨著公交客車市場(chǎng)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，未來大中型客車的比例穩(wěn)中有升，假設(shè)未來行業(yè)大中型客車占比達(dá)到65%，則中性預(yù)測(cè)下，大中型客車長(zhǎng)期銷量中樞為13.5萬輛。

3.2 強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)向頭部集中

成熟市場(chǎng)下，行業(yè)整體保有量提升的空間趨窄，短期受新能源補(bǔ)貼政策的擾動(dòng)，行業(yè)銷量面臨下行壓力，落后的企業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)力較弱，越來越邊緣化甚至淘汰出局，行業(yè)馬太效應(yīng)加強(qiáng)，市場(chǎng)向成本管控強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)的頭部企業(yè)更集中。

客車市場(chǎng)格局集中，宇通和金龍領(lǐng)先其他對(duì)手。從總銷量看，金龍份額第一，宇通次之，2018年，金龍、宇通分別占有25.0%、24.6%的市場(chǎng)份額；在大中型客車市場(chǎng)，宇通遙遙領(lǐng)先其他對(duì)手，2018年銷售大中型客車5.2萬輛，占有34.5%的市場(chǎng)份額；金龍占有13.5%的份額，行業(yè)排名第二。新能源客車市場(chǎng)，宇通、金龍和比亞迪位列三甲，市場(chǎng)份額分別為23.8%、13.5%、12.2%。

上市客車企業(yè)中，宇通的盈利能力顯著領(lǐng)先同行。A股共有7家上市客車企業(yè)，僅宇通的市值在300億元左右，其他客車企業(yè)市值均在50億以下。從營(yíng)收規(guī)?？矗^百億的企業(yè)僅宇通和金龍。盈利能力方面，宇通2018年毛利率25.3%，凈利率7.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

宇通領(lǐng)先其他對(duì)手的原因主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異和成本管控能力強(qiáng)。對(duì)比宇通和金龍，銷量上金龍領(lǐng)先宇通，但是營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模上金龍遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后金龍，主要是宇通以銷售大中型客車為主，金龍半數(shù)客車銷量是輕型客車?？蛙囀袌?chǎng)上，大中型客車的單車價(jià)格和盈利能力更強(qiáng)，以宇通為例，大型客車的單價(jià)一般為60-80萬元，中型客車30-40萬元，輕型客車10-20萬元。

高自制率、外購(gòu)件采購(gòu)集中加強(qiáng)成本控制，保障宇通高毛利。客車行業(yè)零部件以外購(gòu)為主，因此提升自制率和集中采購(gòu)可以有效降低成本，提高毛利率。2017年宇通客車的成本中原材料的占比為88.4%，低于金龍的90.6%，主要是宇通的空調(diào)、車橋、懸架、線束等關(guān)鍵零部件由旗下子公司精益達(dá)生產(chǎn)，自制比率高于金龍。此外，宇通外購(gòu)的核心零部件的前五大供應(yīng)商采購(gòu)比例均比金龍高，集中采購(gòu)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)下，宇通對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)更強(qiáng)。

3.3 三龍整合穩(wěn)步推進(jìn)，管理優(yōu)化提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

少數(shù)股東損益削弱了金龍利潤(rùn)歸屬于上市公司的比重。金龍的業(yè)績(jī)主要來自旗下的廈門金旅、廈門金旅和蘇州金龍，這三家公司的少數(shù)股東持股比例達(dá)25%、40%、12.3%，減少了三龍歸屬于上市公司金龍汽車的利潤(rùn)；2017年，金龍的凈利潤(rùn)是宇通的28.6%，而歸母凈利潤(rùn)僅是宇通的15.3%。

金龍汽車增發(fā)股票收購(gòu)金龍聯(lián)合25%股權(quán)，增強(qiáng)對(duì)子公司的控制。一直以來，金龍受股權(quán)問題困擾，對(duì)旗下子公司管控力較弱，增加了管理成本，是公司成本管控落后宇通的原因之一。2018年5月31日，金龍汽車擬增發(fā)募集17.9億元，其中7.75億元用于收購(gòu)金龍聯(lián)合的25%股權(quán)，進(jìn)一步理順股權(quán)關(guān)系，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此次交易完成后，金龍汽車直接持有金龍聯(lián)合76%股份，通過全資子公司創(chuàng)程環(huán)保間接持股24%，金龍汽車可控制金龍聯(lián)合100%的股權(quán)。

蘇州金龍和金龍聯(lián)合并表比重上升，放大了子公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響。增發(fā)收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司總股本增加約20%，對(duì)金龍聯(lián)合的持股比例上升25%，對(duì)蘇州金龍的間接持股比例上升15.8%，按照金龍聯(lián)合和蘇州金龍的歷史盈利情況，復(fù)盤此次股權(quán)比例變動(dòng)對(duì)EPS的影響，變動(dòng)比例有正有負(fù)，因此，并表比重上升不一定帶來EPS的增長(zhǎng)，只是放大了子公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響。

金龍汽車市值的提升核心還是來自大中型客車產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，提高集團(tuán)的盈利能力。不考慮補(bǔ)貼影響，大中型客車的單價(jià)高、毛利率高，是客車企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品。金龍汽車自2011年起大中型客車市場(chǎng)份額不斷下滑，是公司量高利薄的主要原因。三龍整合解決公司股權(quán)分散、對(duì)子公司管控力不強(qiáng)的歷史問題，利好企業(yè)的發(fā)展，報(bào)表合并范圍的擴(kuò)大短期內(nèi)有可能增厚公司利潤(rùn)，但是中長(zhǎng)期來看，公司市值的提升主要還是依靠核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。

4、 投資建議：行業(yè)寒冬下剩者為王，把握龍頭超跌反彈機(jī)會(huì)

客車市場(chǎng)短期面臨調(diào)整的陣痛期，行業(yè)加速洗牌，市場(chǎng)向頭部企業(yè)更集中。受高鐵和私車的沖擊，公路旅客周轉(zhuǎn)量持續(xù)下滑，座位客車需求一直下行，短期銷量拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。行業(yè)前幾年的主要增量來自新能源公交客車的爆發(fā)，補(bǔ)貼退坡和存量傳統(tǒng)公交更新接近尾聲，導(dǎo)致新能源公交客車銷量增長(zhǎng)短期也面臨回落壓力。校車市場(chǎng)需求平穩(wěn)，政策面短期看不到大的變化，預(yù)計(jì)銷量規(guī)模保持穩(wěn)定。綜上，客車市場(chǎng)基本面短期沒有太多的積極因素，行業(yè)面臨調(diào)整的陣痛期，部分弱勢(shì)企業(yè)或?qū)⑻蕴鼍?，?yōu)質(zhì)企業(yè)有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，行業(yè)格局向頭部更集中。

緊握業(yè)績(jī)高確定性的龍頭企業(yè)，抓住超跌反彈機(jī)會(huì)?？蛙囆袠I(yè)整體面臨短期調(diào)整的陣痛期，客車企業(yè)的業(yè)績(jī)下行壓力增加，因此，我們更應(yīng)該重視業(yè)績(jī)確定性高且估值合理或低估的標(biāo)的?？蛙囀袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局明朗，龍頭企業(yè)宇通客車憑借卓越的管理能力，品牌、成本、技術(shù)和盈利能力均遙遙領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，具備較高的確定性。從估值來看，當(dāng)前宇通客車PE12.8倍，位于歷史估值中位數(shù)（13.5倍）之下，我們認(rèn)為，行業(yè)的短暫調(diào)整加快過剩和落后產(chǎn)能的出清，寒冬過后剩者為王，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將享受更有利的競(jìng)爭(zhēng)格局，仍然具備長(zhǎng)期持有價(jià)值。此外，在景氣的下行周期，投資者的悲觀情緒易被放大，龍頭企業(yè)存在超跌機(jī)會(huì)。

5、 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不及預(yù)期；

（2）新能源汽車補(bǔ)貼政策不及預(yù)期；

（3）行業(yè)政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；

（4）汽車行業(yè)行業(yè)景氣度不及預(yù)期。