核心觀點(diǎn)：

全球控?zé)熩厔荨⑾M(fèi)者健康訴求、國際煙草巨頭進(jìn)軍共同推動新型煙草市場規(guī)?？焖僭鲩L，2018 年新型煙草制品銷售額達(dá)247 億美元，占煙草市場銷售額約2.3%。目前，我國自主品牌霧化電子煙產(chǎn)品陸續(xù)上市、加熱不燃燒市場靜待政策放開，建議沿自主研發(fā)制造、零部件制造商兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會，建議關(guān)注勁嘉股份、集友股份、盈趣科技、億緯鋰能。

霧化電子煙：產(chǎn)品迭代至第三代，JuuL 引領(lǐng)行業(yè)煙油式電子煙主要依靠將煙油霧化供吸煙者使用，自2003 年全球第一款電子煙問世以來已經(jīng)歷過小煙、大煙、扁煙三代產(chǎn)品迭代，據(jù)《世界煙草發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2018 年全球電子煙銷售額達(dá)到145 億元，2013-2018年電子煙銷售額復(fù)合增長率達(dá)到31%，其中美國市場占據(jù)全球約38%份額。目前，JuuL 為全球霧化電子煙領(lǐng)先企業(yè)，公司憑借高度還原真煙口感的煙油配方、攜帶便攜、無需頻繁充電的電子煙迅速占領(lǐng)市場，2019 年銷售額近13 億美元，收購價折算公司估值約380 億美元。

加熱不燃燒：技術(shù)更新提升使用體驗(yàn)，IQOS 迅速風(fēng)靡市場加熱不燃燒能夠在減少高溫加熱產(chǎn)生的有害物質(zhì)的同時保持卷煙的純正口感，與霧化電子煙相比，HNB 產(chǎn)品在口感體驗(yàn)上更勝一籌，由于煙彈為煙草制品亦符合政府稅收的需求。2014 年菲莫國際推出IQOS 后全球煙草巨頭陸續(xù)推出加熱不燃燒制品，加速行業(yè)發(fā)展，據(jù)《世界煙草發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2018 年加熱不燃燒全球銷售額達(dá)到102 億美元，同比增長104%，其中日本銷售額達(dá)到55 億美元。目前，監(jiān)管政策是限制HNB 產(chǎn)品發(fā)展的主要因素，2019 年4 月IQOS 獲批在美銷售，不僅有利于打開IQOS 在美市場，也對HNB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的推進(jìn)大有裨益。

我國市場：監(jiān)管政策有望年內(nèi)出臺，行業(yè)有序成長可期我國是電子煙主要生產(chǎn)與出口國，受到國內(nèi)監(jiān)管限制，我國電子煙滲透率不及1%。根據(jù)電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)制定項目周期24 個月推算，我們預(yù)計電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)有望于年內(nèi)出臺，行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展可期。目前，我國悅刻、靈犀、勁嘉Foogo 等自主品牌霧化電子煙已陸續(xù)上市，2019 年816 京東平臺電子煙成交額同比增長6 倍，國內(nèi)市場逐步打開；同時，中煙集團(tuán)子公司已推出HNB 產(chǎn)品銷往海外，若后續(xù)政策放開，考慮到煙彈仍具壟斷性，具備產(chǎn)品研發(fā)制造能力、與中煙公司具有良好合作關(guān)系的企業(yè)有望受益。

投資建議：沿自主研發(fā)制造、零部件制造商兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會我們建議沿兩大方向?qū)ふ彝顿Y機(jī)會：1）具備自主研發(fā)制造能力的新型煙草企業(yè)，重點(diǎn)推薦煙標(biāo)行業(yè)龍頭勁嘉股份，建議關(guān)注與安徽中煙、云南中煙、陜西中煙有穩(wěn)定合作關(guān)系的集友股份；2）國際煙草公司的零部件制造企業(yè)，建議關(guān)注IQOS 的精密塑膠件供應(yīng)商盈趣科技，電子煙ODM 龍頭麥克韋爾的第二大股東、電子煙小型軟包電池供應(yīng)商億緯鋰能。

風(fēng)險提示：煙草政策不確定性，行業(yè)競爭加劇。傳統(tǒng)煙草表現(xiàn)低迷，新型煙草順勢崛起

全球控?zé)煵粩嘹厙?yán)，傳統(tǒng)卷煙銷售下滑卷煙銷量持續(xù)下降，傳統(tǒng)卷煙市場萎縮。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2018 年全球卷煙銷量約6100 萬箱（除中國外），同比下降1.7% 。近5 年來，全球卷煙銷量基本以1%-2% 的速度逐年遞減，個別地區(qū)控?zé)熈Χ燃哟髮?dǎo)致卷煙銷量大幅下降，但新興市場卷煙銷量的增長減緩了全球卷煙整體銷量下降的速度。受卷煙價稅提價影響，俄羅斯卷煙銷量持續(xù)下降，2018年同比下降8.1% 至476 萬箱，銷量首次低于美國；受新型煙草制品沖擊影響日本卷煙銷量持續(xù)下降，2018 年同比下降11.1% 至270 萬箱；受新型電子煙以及大麻合法化的影響，2018 年美國市場卷煙銷量下降2.9% 至500 萬箱以下；全球僅土耳其、埃及、孟加拉國、越南、巴基斯坦等部分市場卷煙銷量仍有增長。根據(jù)Euromonitor 預(yù)測，到2021 年全球卷煙市場規(guī)模將減少77 億美元，傳統(tǒng)卷煙市場萎縮之勢難以逆轉(zhuǎn)。

四大煙草巨頭傳統(tǒng)卷煙業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國煙草是全球四大煙草巨頭，據(jù)Euromonitor ，2017 年全球（不含中國）煙草市場中四大巨頭的市場占有率合計達(dá)到67.2% ，幾乎壟斷了除中國以外的煙草市場。2018 年除菲莫國際外，其余三大巨頭凈利潤均有不同程度下滑。卷煙銷量方面，菲莫國際2018 年卷煙銷量為1480.6 萬箱，同比下降2.8% ；英美煙草卷煙銷量為1402 萬箱，同比增長2.8% ，若剔除收購美國雷諾煙草影響，卷煙銷量下降3.5% ；日本煙草卷煙銷量為1019.2 萬箱，同比增長3.7% ，主要得益于在孟加拉國、埃塞俄比亞、希臘、印尼、菲律賓、俄羅斯等地實(shí)施的并購，以及在歐洲市場占有率的提高，但日本本土市場受新型煙草制品沖擊較為嚴(yán)重，銷量164 萬箱，同比下降11.7% ；帝國煙草卷煙銷量為511 萬箱，同比下降3.6% 。

全球控?zé)熈Χ燃哟?，世衛(wèi)組織控?zé)煑l約覆蓋全球90% 人口。世界衛(wèi)生組織一直致力于全球范圍內(nèi)的控?zé)熯\(yùn)動，2003 年世界衛(wèi)生大會通過《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》（以下簡稱《公約》），并于2005 年2 月27 日生效。截至2018 年，《公約》共有181 個締約方，覆蓋全球90% 以上人口。此外，世界衛(wèi)生組織在2015 年制定了未來10 年的控?zé)熌繕?biāo)，計劃在未來10 年內(nèi)將全球吸煙率降低2.5個百分點(diǎn)。

公約締約國積極履約，提稅+ 禁煙為控?zé)熤饕ぞ??！?018 年世界控?zé)熉募s進(jìn)展報告》顯示，有105 個締約方制定了國家綜合煙草控制戰(zhàn)略、計劃或規(guī)劃，有36 個締約方將煙草控制工作納入國家衛(wèi)生戰(zhàn)略、計劃或規(guī)劃，有3 個締約方在非特定國家戰(zhàn)略、計劃或規(guī)劃中納入了煙草控制內(nèi)容。截至2018 年底，124 個締約方對卷煙征收消費(fèi)稅，其中32 個國家煙草制品稅率高于75% 。受消費(fèi)稅提高影響，2018 年卷煙單包銷售均價約3.3 美元，同比增長約6% 。143 個締約方采用不同效力等級的規(guī)定在室內(nèi)公共場所、公共交通工具、室內(nèi)工作場所等禁止吸煙。

消費(fèi)者健康意識提高，全球吸煙率不斷下降。傳統(tǒng)香煙由煙葉燃燒產(chǎn)生煙霧，釋放煙葉中含有的尼古丁及香味，但燃燒過程同樣使得煙霧中含有超過6000 種化學(xué)有害物質(zhì)，其中對人體健康有害的約3800 種、致癌物質(zhì)400 余種，給人體帶來較大危害。根據(jù)世界衛(wèi)生組織公布的數(shù)據(jù)，2017 年煙草導(dǎo)致330 萬吸煙者和二手煙接觸者死于與肺部有關(guān)的疾病，其中150 萬人死于慢性呼吸道疾病、120 萬人死于癌癥，如氣管癌、支氣管癌和肺癌、60萬人死于呼吸道感染和結(jié)核病、6 萬多名5 歲以下兒童死于二手煙引起的下呼吸道感染。

隨著全球控?zé)煶掷m(xù)推進(jìn)，越來越多的煙草消費(fèi)者認(rèn)識到傳統(tǒng)卷煙的危害，并反映在吸煙率的持續(xù)下降上。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2000-2016 年，全球吸煙率從27.71% 下滑至20.48% ，其中男性吸煙率自44.24% 下滑至34.6% ，女性吸煙率自11.37% 下滑至6.43% 。

替代型需求驅(qū)動新型煙草發(fā)展，龍頭煙企積極布局加速行業(yè)成長

替代型需求驅(qū)動，新型煙草應(yīng)運(yùn)而生。傳統(tǒng)卷煙之所以嚴(yán)重威脅著煙民的健康，主要是因?yàn)闊煵菰谌紵胁粌H釋放出了尼古丁，同時也產(chǎn)生了焦油、一氧化碳等有毒有害物質(zhì)。在傳統(tǒng)卷煙市場不斷萎縮的情況下，如何在盡可能降低煙草制品對人體和環(huán)境的危害性的同時保證煙草消費(fèi)者的體驗(yàn)感便成為了眾多煙草公司的轉(zhuǎn)型方向，以減害為初衷的新型煙草制品應(yīng)運(yùn)而生。新型煙草的思路是從有毒有害物質(zhì)產(chǎn)生的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——燃燒著手，取消了燃燒過程，將煙油霧化供吸煙者使用（霧化電子煙）或改用250-350℃的相對低溫對煙草進(jìn)行烘烤（加熱不燃燒產(chǎn)品），以減少傳統(tǒng)卷煙燃燒過程釋放出的有毒有害物質(zhì)。與傳統(tǒng)煙草制品相比，新型煙草不僅大大降低了對吸煙者健康的危害，多種有毒物質(zhì)釋放降低10%以上，而且在使用時不會給周圍人帶來“二手煙”困擾。

煙草巨頭紛紛轉(zhuǎn)型布局新型煙草制品。2008 年開始菲莫國際加強(qiáng)無煙煙草制品研發(fā)檢驗(yàn)，核心產(chǎn)品IQOS 自2014 年推出后廣受市場歡迎，截至2018 年底，IQOS 在銷國家達(dá)到44 個，其中在日本、韓國、歐盟、俄羅斯市占率分別達(dá)到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用戶數(shù)達(dá)到960 萬，并于2019 年4 月獲批在美上市。英美煙草、日本煙草、帝國煙草也相繼進(jìn)軍新型煙草制品領(lǐng)域，推動新型煙草技術(shù)、產(chǎn)品的不斷革新。

國際新型煙草市場規(guī)?？焖僭鲩L。隨著煙草巨頭進(jìn)軍新型煙草領(lǐng)域，其產(chǎn)品借助原有卷煙銷售渠道迅速銷往市場，推動新型煙草市場規(guī)模快速增長。據(jù)Statista 數(shù)據(jù)，2008 年全球新型煙草市場規(guī)模僅0.2 億美元，到2017 年該規(guī)模已達(dá)到約120 億美元，十年CAGR 高達(dá)89.6% 。《2018 年世界煙草發(fā)展報告》稱2018 年新型煙草制品銷售額達(dá)到247 億美元，有望在2020 年超越雪茄、煙絲成為僅次于卷煙的第二大類煙草制品。從消費(fèi)區(qū)域看，美歐等國為新型煙草主要消費(fèi)國，據(jù)《2017 年世界煙草發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2017 年美國、英國、意大利新型煙草消費(fèi)額分別為46.3 、17.8 、15.0 億美元，占全球新型煙草消費(fèi)規(guī)模比重分別為39% 、15% 、12% ，中國新型煙草市場規(guī)模約4 億美元，占比為3% 。

新型煙草制品在全球煙草市場中份額持續(xù)提升。2018 年，全球煙草制品銷售額（除中國外）約6287 億美元，其中傳統(tǒng)煙草制品銷售額約6100 億美元，同比增長6.8%；新型煙草制品銷售額247 億美元，同比增長45.8%，已接近雪茄、煙絲的銷售額，其中電子煙銷售額同比增長19.8%至145 億美元，加熱不燃燒煙草保持高速增長，銷售額同比增長104%至102 億美元。

各國對新型煙草監(jiān)管態(tài)度存在較大不同。日本寬松的法律環(huán)境為加熱不燃燒制品提供了發(fā)展機(jī)遇，迅速成長為當(dāng)前世界最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場；美國對加熱不燃燒煙草監(jiān)管較嚴(yán)格，產(chǎn)品上市需通過FDA 審核，2019 年4 月末FDA 審批通過IQOS 加熱不燃燒煙草上市銷售許可；韓國、印度尼西亞均允許加熱不燃燒產(chǎn)品銷售；而新加坡、中國香港地區(qū)明確規(guī)定禁止新型煙草制品銷售，以色列禁止銷售含有超過20 毫克/ 毫升尼古丁的電子煙，為新型煙草在當(dāng)?shù)匕l(fā)展造成一定阻礙。當(dāng)前各國對新型煙草制品的擔(dān)心主要在其“減害”屬性將使更多未成年人或非煙民吸煙，從而不能起到禁煙、減害的作用。從長遠(yuǎn)角度看，我們認(rèn)為全球控?zé)熓谴髣菟?，新型煙草制品監(jiān)管趨嚴(yán)更有利于行業(yè)在規(guī)范中前行。

新型煙草行業(yè)：兩類產(chǎn)品各領(lǐng)風(fēng)騷，百億藍(lán)海高速增長

新型煙草以霧化和加熱不燃燒為主，市場規(guī)?？焖僭鲩L

新型煙草以減害為初衷。吸食卷煙時產(chǎn)生的有害物質(zhì)主要來自燃燒環(huán)節(jié)，煙草被加熱到350 °C 以上時會產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)，新型煙草以霧化、低溫加熱、口含等方式代替燃燒以達(dá)到減害的目的。根據(jù)在抽吸過程中是否會產(chǎn)生煙氣，新型煙草制品可分為有煙煙草制品和無煙煙草制品兩大類。其中有煙煙草制品主要包括電子煙（霧化）和加熱不燃燒煙草制品(Heated-not-Burn ，下文HNB 均指代加熱不燃燒) ；無煙煙草制品主要包括口含煙、嚼煙、鼻煙等。新型煙草制品的共同特點(diǎn)是基本無焦油、提供尼古丁。

煙油式電子煙（霧化）和加熱不燃燒為當(dāng)前新型煙草制品兩大主要類型。煙油式電子煙主要依靠將煙油霧化供吸煙者使用，焦油等有害物質(zhì)含量較低，煙油選擇范圍廣，但口感與傳統(tǒng)卷煙仍有較大差別；加熱不燃燒則主要通過將卷煙加熱到250-350 度，使煙葉足以散發(fā)香味但又不會點(diǎn)燃煙葉，減少高溫加熱產(chǎn)生的有害物質(zhì)，煙草式煙彈保持了卷煙的純正口感，且煙彈主要由大型煙草企業(yè)生產(chǎn)，質(zhì)量更具保障。

HNB 煙彈本質(zhì)上仍為煙草制品，口感體驗(yàn)與傳統(tǒng)香煙更為接近。煙油式電子煙并不直接使用煙絲形態(tài)的煙草，而是將含尼古丁的液體霧化形成氣狀物吸入口腔，主要使用的是煙油，其主要成分為丙二醇（PG）、丙三醇（植物甘油、VG）、尼古丁和煙草專用香精，其口感和傳統(tǒng)卷煙仍相去甚遠(yuǎn)，傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者接受程度低。而HNB 是利用外部熱源加熱煙草以產(chǎn)生煙草風(fēng)味氣體，將煙彈里面的煙葉剛好加熱到足以散發(fā)出香味的程度，在避免產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)的同時最大程度還原傳統(tǒng)卷煙的香味成分和口感體驗(yàn)，更容易被傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者接受。此外，由于HNB 煙彈仍為煙草制品，并不會帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題，對煙草利稅收入影響相對較小。

霧化電子煙技術(shù)含量較低，加熱不燃燒電子煙構(gòu)成更精細(xì)。霧化電子煙主要由主機(jī)、霧化器等組成，消耗品為煙油，制作難度低。加熱不燃燒電子煙組成較復(fù)雜，包括充電器、加熱元器件及煙彈，其內(nèi)部芯片及控溫系統(tǒng)較為精密，因此制作難度更大。

霧化電子煙：新型煙草主力產(chǎn)品，近年增速有所放緩

產(chǎn)品迭代至第三代，美國為主要消費(fèi)市場

霧化電子煙的歷史最早可追溯到20 世紀(jì)60 年代，美國人Herbert A. Gilbert 取得一款“無煙、非煙草香煙”的專利設(shè)計，該裝置可以加熱液態(tài)尼古丁、產(chǎn)生蒸氣，模擬吸煙的感覺，但該專利并沒有成功轉(zhuǎn)化為市場化產(chǎn)品。直到2003 年，北京中醫(yī)師韓力發(fā)明了基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品，并在2004 年由如煙公司將該產(chǎn)品量產(chǎn)推向市場。

產(chǎn)品不斷迭代，目前已發(fā)展至第三代。2003 年中國藥劑師韓力發(fā)明了全球第一款基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品——如煙，以如煙為代表的第一代電子煙形態(tài)與卷煙相似，小巧輕便，也被稱為小煙。由于小煙的霧化器在更換煙彈時也要丟棄，使用成本較高，還存在續(xù)航短、體驗(yàn)差等問題，電子煙廠家又發(fā)明了以eGo 為代表的第二代電子煙。第二代電子煙體積比第一代電子煙更大，功能也更加強(qiáng)大，后期版本具有可更換霧化芯、可調(diào)電壓、溫度控制、顯示等功能，也被稱為大煙。由于大煙產(chǎn)生的煙霧過大，加之煙味較淡，電子煙廠商又開始推出更符合廣大煙民需求的以JUUL 為代表的第三代扁煙產(chǎn)品。

霧化電子煙主要由霧化器、電池盒和煙油三部分組成。消費(fèi)者在使用時，首先向霧化器中添加煙油，然后打開電池開關(guān)，并通過氣流打開氣動開關(guān)，讓電池給霧化器供電，霧化器發(fā)熱讓煙油霧化成煙霧。

（1）霧化器是一個加熱元器件，通過電池供電發(fā)熱，使其旁邊的煙油揮發(fā)，形成煙霧；

（2）電池盒主要由智能控制電路、智能芯片、鋰離子電池組成，其主要作用是在抽煙過程中感應(yīng)空氣流動，二次電池放出電量，將煙油霧化；

（3）煙油的主要成分是食用級或者醫(yī)藥級別的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁以及煙草專用香精，通過電子煙霧化器加熱，能夠產(chǎn)生如香煙一樣的霧氣。

近年來銷售額增速有所放緩，全球滲透率不斷提高。據(jù)《世界煙草發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2018年全球電子煙銷售額達(dá)到145 億元，2013-2018 年電子煙銷售額復(fù)合增長率達(dá)到30.91%，2015 年以來增速有所放緩但仍維持在15%以上。分國家看，美國和英國是電子煙主要消費(fèi)國家，據(jù)《世界煙草發(fā)展報告》數(shù)據(jù)，2017 年美國電子煙銷售額約46.3 億美元，占全球消費(fèi)額比重約38%，電子煙滲透率達(dá)到13%；英國電子煙銷售額約18 億美元，占比約15%，滲透率約4.2%。相比之下，我國電子煙仍處發(fā)展早期階段，2017 年電子煙銷售額約6.1 億美元，滲透率僅為0.6%，顯著低于英美等國水平。

各國監(jiān)管政策存在差異。按照各國對電子煙的監(jiān)管嚴(yán)厲程度，可將電子煙的監(jiān)管方式分為以下五類：視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管、視為醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管、視為普通消費(fèi)品進(jìn)行監(jiān)管、禁止銷售、禁止銷售和使用。就目前而言，大多數(shù)國家將電子煙視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管或禁止含尼古丁電子煙銷售。煙草消費(fèi)大國中，俄羅斯將電子煙視為普通消費(fèi)品，并沒有額外的監(jiān)管法規(guī)，美國及部分歐盟國家將其視為煙草制品管制，印尼與日本則禁止銷售含尼古丁的電子煙。我國《電子煙》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)審查完畢，目前正處于批準(zhǔn)狀態(tài)，按照項目計劃時間表，若順利批準(zhǔn)年內(nèi)將會發(fā)布。

目前市面上的主要電子煙品牌有JUUL Labs 的JUUL、奧馳亞MarkTen、雷諾煙草的Vuse、日本煙草Logic 以及帝國煙草BluE-cigs 等。

JuuL：真煙口感+便攜設(shè)計，引領(lǐng)電子煙潮流

JUUL 是美國電子煙市場的王者。JUUL 電子煙2015 年面市，憑借高度還原的真煙口感、攜帶便攜性以及無需頻繁充電等優(yōu)點(diǎn)迅速受到市場歡迎，開始了一騎絕塵的黑馬之路：2016 年在美國市占率達(dá)到25%，2017 年達(dá)到46.8%，2018 年8 月達(dá)到72.2%，2018年銷售額突破10 億大關(guān)達(dá)到13 億美元，成為美國電子煙市場主流品牌之一。2018 年12月奧馳亞出資128 億美元收購其35%股權(quán)，以此計算，JUUL 的估值已達(dá)到380 億美元。

最像“真煙”的電子煙——JUUL 成功的關(guān)鍵在于其獨(dú)特的煙油配方。JUUL 的煙草原料是以尼古丁鹽為核心原料的液態(tài)尼古丁，較傳統(tǒng)電子煙中的游離式煙堿而言更易為人體吸收，JUUL Labs 的前身PaX Labs 的一項測試顯示，JUUL 的獨(dú)門配方使得尼古丁進(jìn)入血液的速度和濃度最大程度地接近傳統(tǒng)卷煙，兩者進(jìn)入血液的尼古丁均是在吸第一口煙后的5 分鐘達(dá)到峰值。JUUL 還在原料中加入了苯甲酸，中和了堿性，減輕了對喉嚨的刺痛感，可以使入口更為順滑。JUUL 也因其獨(dú)特的煙油配方而在其開展的測評中獲評為口感最接近傳統(tǒng)香煙的電子煙。

JUUL 的人性化設(shè)計亦是重要賣點(diǎn)。JUUL 的外觀形似加長版U 盤，采用周身無按鈕的極簡設(shè)計，在其煙桿上代表電池電量的指示燈，輕敲兩下煙桿，指示燈就會點(diǎn)亮；充電器采用磁吸設(shè)計，煙桿接觸充電器時即可自動吸附，充電器可使用USB 接口充電；煙彈即插即用，便攜性較高。此外，JUUL 為解決許多電子煙常出現(xiàn)的“燙嘴”問題，專門設(shè)計了一套溫度調(diào)節(jié)系統(tǒng)，溫度控制得當(dāng)不會讓吸煙者產(chǎn)生不適感。

JUUL 已筑起自己的專利護(hù)城河。JUUL 已在美國獲得尼古丁鹽制劑專利權(quán)，在中國也已開始申請這個專利，目前處于著錄事項變更階段，還沒有最終授予。而國內(nèi)的電子煙公司并不持有尼古丁鹽專利，在專利權(quán)方面存在一定風(fēng)險。JUUL 還以尤尓實(shí)驗(yàn)室有限公司的名義在中國申請了六項專利，其中兩項已獲得專利，四項尚在審批中。2018 年10 月3 日，Juul Labs 根據(jù)《美國1930 年關(guān)稅法》第337 節(jié)規(guī)定向美國際貿(mào)易委員會提出申請，主張對美出口、在美進(jìn)口及銷售的特定電子煙侵犯了其專利權(quán)，其中便有深圳市絳柏科技有限公司、藝舶電子有限公司等六家中國公司涉訴。JUUL 的全球?qū)＠o(hù)城河已成為國內(nèi)電子煙產(chǎn)品必須直面的障礙。

加熱不燃燒煙草制品：增長勢頭迅猛，IQOS 引領(lǐng)浪潮

技術(shù)更新提升使用體驗(yàn)，日本為主要消費(fèi)市場

加熱不燃燒煙草制品（HNB）的原理是利用外部熱源將煙彈里面的煙葉加熱到剛好足以散發(fā)出香味的程度，在避免產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)的同時最大程度還原傳統(tǒng)卷煙的香味成分和口感體驗(yàn)。HNB 產(chǎn)品經(jīng)歷了碳加熱方式和電加熱方式兩個發(fā)展階段。早在1988年，美國雷諾煙草公司便研發(fā)出全球第一款HNB 產(chǎn)品Premier，該產(chǎn)品采用的是碳加熱方式，但由于存在點(diǎn)燃難度高、口感相對較差、煙支后續(xù)處理較為麻煩等問題，在商業(yè)化上未能取得成功，并于1989 年因FDA 對其限制和將其歸類為藥物而停止出售。1998 年，菲莫國際研制出第一款電加熱式HNB 產(chǎn)品Accord，電加熱逐漸成為HNB 產(chǎn)品的主要加熱方式。早期HNB 產(chǎn)品的市場反饋平平，主要原因仍是口感與傳統(tǒng)卷煙相去甚遠(yuǎn)，消費(fèi)者接受度低。直到2014 年，菲莫國際推出IQOS 并迅速風(fēng)靡日本、韓國、俄羅斯、歐盟等市場。

與霧化電子煙相比，HNB 產(chǎn)品在口感體驗(yàn)上更勝一籌，亦符合政府稅收的需求。霧化電子煙主要使用的是煙油，已脫離了傳統(tǒng)煙草的范疇，而HNB 煙彈的本質(zhì)上仍為煙草制品，口感體驗(yàn)與傳統(tǒng)香煙更為接近，因此也更受傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者的認(rèn)可。此外，由于HNB 煙彈仍為煙草制品，在煙草監(jiān)管范疇之內(nèi)，并不會帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題，對煙草利稅收入影響相對較小，符合政府稅收的需求。以日本為例，目前IQOS 在日本的市場份額已超過15% ，但日本煙草稅收近年來的波動并不大。

各國對HNB 產(chǎn)品監(jiān)管態(tài)度存在較大不同。日本寬松的法律環(huán)境為加熱不燃燒制品提供了發(fā)展機(jī)遇，迅速成長為當(dāng)前世界最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場；美國對加熱不燃燒煙草監(jiān)管較嚴(yán)格，產(chǎn)品上市需通過FDA 審核，2019 年4 月末FDA 審批通過IQOS 加熱不燃燒煙草上市銷售許可；韓國、印度尼西亞均允許加熱不燃燒產(chǎn)品銷售。

2018 年加熱不燃燒制品市場規(guī)模達(dá)到102 億美元，消費(fèi)市場主要集中在日本。據(jù)《2018年世界煙草發(fā)展報告》，近年興起的新型加熱不燃燒煙草制品2018 年全球銷售額達(dá)到102億美元，同比增長104%，F(xiàn)rost & Sullivan 預(yù)測到2022 年全球加熱不燃燒煙草制品全球銷售額有望達(dá)到196 億美元。受制于監(jiān)管政策，美國新型煙草市場主要以霧化電子煙產(chǎn)品為主；而日本、韓國、德國、波蘭等國為當(dāng)前HNB 的主要消費(fèi)市場，其中日本作為加熱不燃燒主流產(chǎn)品IQOS 最先投放地，HNB 市場發(fā)展時間相對較久，市場規(guī)模顯著高于其

他國家，2018 年銷售額達(dá)到55.4 億美元，高出第二位的韓國34.2 億美元。

菲莫國際IQOS、英美煙草Glo、日本煙草Ploom Tech、韓國KT&G 的Lil 等為主要HNB產(chǎn)品品牌。

IQOS：全球用戶近千萬人，F(xiàn)DA 獲批美國市場有望迅速成長

IQOS 是最受歡迎的 HNB 產(chǎn)品。IQOS 自2014 年推出后廣受市場歡迎，截至2018 年底IQOS 在銷國家達(dá)到44 個，其中在日本、韓國、歐盟、俄羅斯市占率分別達(dá)到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用戶數(shù)達(dá)到960 萬，并于2019 年4 月獲FDA 批準(zhǔn)在美上市。2018 年IQOS 設(shè)備同比增長60.3%至1439 萬臺，每臺設(shè)備對應(yīng)煙彈銷售量約3080 支，呈持續(xù)增長趨勢；煙彈出貨量同比增長7.9%至414 億支。

IQOS 在日本一經(jīng)推出就迅速獲得市場歡迎。菲莫國際于2014 年在日本推出了不產(chǎn)生煙霧并能抑制尼古丁攝入的電子煙IQOS，由于拓展初期同類替代產(chǎn)品較少，IQOS 借助菲莫國際成熟的銷售渠道得到快速拓展市場，成為日本市場最流行的電子煙。根據(jù)公司公告，2018 年菲莫國際在亞洲地區(qū)加熱不燃燒制品銷售量達(dá)到269 億套。后期英美煙草公司于2016 年末推出的電子煙glo，日本最大煙草公司日本煙草于2017 年推出了自行研發(fā)的電子煙ploom，市場競爭有所加劇。根據(jù)菲莫國際對日本市場的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)截至2018 年11 月

末日本煙民中新型煙草制品保有率已達(dá)到45.6%，較2015 年末的4.3%已有顯著提升；2018 年IQOS 煙彈在日本市占率達(dá)到15.5%，同比提升4.7pct。

美國：IQOS 2019 年4 月獲批在美銷售，未來市場空間可期。由于使用煙油的電子霧化設(shè)備通常不含有煙草成分，因此受煙草管制限制較小，蒸汽式電子煙早期順利登陸美國市場，并由于危害性更小、具備較強(qiáng)的娛樂性（能夠迅速產(chǎn)生大量煙霧，在“煙圈”群體中迅速受到歡迎）在美國迅速流行；而HNB 產(chǎn)品主要原料仍為煙草制品，屬于食品藥品監(jiān)督管理局（FDA ）管轄范圍，由于目前尚無法證實(shí)其減害效果，IQOS 等加熱不燃燒產(chǎn)品在美上市銷售需要經(jīng)較為嚴(yán)格的審批。

近年來，菲莫國際等煙草企業(yè)一直在為加熱不燃燒產(chǎn)品進(jìn)入美國市場而努力，2016 年以來公司提交了IQOS 的PMTA （Premarket Tobacco Product Application ）與MRTP（Modified Risk Tobacco Product ）兩類申請材料。PMTA 即煙草產(chǎn)品銷售許可，通過后煙草產(chǎn)品可在美國上市銷售；而MRTP 申請則基于產(chǎn)品減害屬性，F(xiàn)DA 將結(jié)合煙草專家及公眾意見綜合評定，通過該認(rèn)證后新型煙草產(chǎn)品可以“減害煙草產(chǎn)品”進(jìn)行宣傳，同時稅率將大幅降低。2019 年4 月30 日，F(xiàn)DA 宣布正式批準(zhǔn)IQOS 的PMTA 申請，允許IQOS加熱不燃燒煙草設(shè)備及相關(guān)煙彈產(chǎn)品（萬寶路加熱棒、萬寶路絲滑薄荷加熱棒和萬寶路新鮮薄荷加熱棒）在美國市場銷售。

我們認(rèn)為，IQOS 的PMTA 申請獲批有望打開IQOS 在美國市場，憑借PMI 集團(tuán)的強(qiáng)大銷售渠道和萬寶路的品牌號召力，IQOS 在美市場有望迎來高速增長。此外，IQOS 的PMTA申請獲批還對HNB 產(chǎn)品的全球滲透具有示范性作用，這對于其他HNB 產(chǎn)品申請上市和HNB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的推進(jìn)將大有裨益。

美國市場與日本市場存在差異。一方面，IQOS 在美國市場的渠道更具優(yōu)勢，可以憑借奧馳亞在美23 萬家零售渠道迅速鋪貨，而且美國煙民數(shù)量多于日本煙民，作為全球最成熟的電子煙市場，煙民對新型煙草制品的接受度較高，這些都是有利于IQOS 迅速在美打開局面的因素；但在另一方面，日本市場禁售電子煙，IQOS 作為HNB 產(chǎn)品在日本銷售具有天然優(yōu)勢，而美國市場此前沒有HNB 產(chǎn)品上市，以煙油式產(chǎn)品為主，IQOS 在消費(fèi)者教育、口碑樹立等方面尚需時間和金錢的投入。

IQOS 在日本的成功除了其自身的產(chǎn)品優(yōu)勢外，還得益于其他四方面的優(yōu)勢：品牌、定價、渠道和文化。品牌方面，菲莫國際在日本市場的煙彈以公司最具知名度和品牌號召力的萬寶路品牌命名，在品牌營造方面已占得先機(jī)。定價方面，IQOS 的售價為9980 日元（約合人民幣650 元），煙彈一包20 支裝的售價為460 日元（約合人民幣30 元），與日本國內(nèi)市場的卷煙價格相當(dāng)，而且能提供傳統(tǒng)卷煙所不能提供的多種口味。渠道方面，IQOS在日本的銷售渠道實(shí)現(xiàn)了線上和線下的全覆蓋，除了利用菲莫國際現(xiàn)有便利店、零售店銷售渠道外，還在草根營銷平臺和電子商務(wù)平臺上銷售。此外，菲莫國際為進(jìn)一步拉近與消費(fèi)者的距離，還開設(shè)了IQOS 旗艦店——IQOS Embassies，消費(fèi)者可以到店內(nèi)直接體驗(yàn)IQOS 產(chǎn)品，亦可對IQOS 進(jìn)行詳細(xì)咨詢和享受高品質(zhì)的售后服務(wù)。文化方面， IQOS 在吸食過程中不會產(chǎn)生煙霧，不會對他人造成困擾，與日本文化中不打擾他人的傳統(tǒng)相契合。

IQOS 的專利壁壘是其核心優(yōu)勢，并開始在國內(nèi)展開知識產(chǎn)權(quán)維權(quán)。截至目前，IQOS 關(guān)于加熱不燃燒的核心專利均已在國內(nèi)獲得專利權(quán)，主要為以下五項專利：用于氣霧產(chǎn)生裝置的提取器、包括至少兩個單元的電加熱的發(fā)煙系統(tǒng)、具有改進(jìn)的加熱器的電加熱的發(fā)煙系統(tǒng)、用于控制電氣煙霧生成系統(tǒng)中煙氣成分的形成的方法、加熱式氣溶膠產(chǎn)生裝置及產(chǎn)生特性一致的氣溶膠的方法。同時，菲莫國際已開始在國內(nèi)展開知識產(chǎn)權(quán)維權(quán)，主要圍繞電子煙外觀設(shè)計專利權(quán)和發(fā)明專利權(quán)兩項專利權(quán)兩方面，根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)的報告，國內(nèi)已有超過5 家生產(chǎn)加熱不燃燒產(chǎn)品的電子煙企業(yè)被起訴。由于IQOS 的專利均涉及HNB 的關(guān)鍵技術(shù)，如何繞開IQOS的專利壁壘預(yù)計將是未來國內(nèi)電子煙企業(yè)出海的關(guān)鍵問題之一。

國內(nèi)市場：監(jiān)管政策有望年內(nèi)出臺，行業(yè)有序成長可期

監(jiān)管政策逐漸明朗，行業(yè)發(fā)展空間廣闊

中國為電子煙主要生產(chǎn)地與出口國，但電子煙滲透率仍然較低。中國是電子煙主要生產(chǎn)與出口國，據(jù)千訊咨詢數(shù)據(jù)，2017 年我國電子煙產(chǎn)量達(dá)到16.5 億支，同比增長37%，2013-2017 年CAGR 達(dá)40%，但由于國內(nèi)監(jiān)管限制，中國所生產(chǎn)的電子煙約有90%銷往海外。我國電子煙市場仍處在培育階段，截至2017 年我國電子煙滲透率僅為0.6%，與美英等國相比仍然較低，電子煙市場規(guī)模與國內(nèi)超萬億的傳統(tǒng)卷煙市場相比仍然較小。

電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)有望年內(nèi)出臺，有助于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。2019 年7 月22 日，國家衛(wèi)健委表示電子煙的危害問題應(yīng)該引起高度重視，目前國家衛(wèi)健委正在會同有關(guān)部門開展電子煙監(jiān)管的研究，計劃通過立法的方式對電子煙進(jìn)行監(jiān)管。全國標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺顯示，目前電子煙國家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)制定已進(jìn)入“批準(zhǔn)”階段。電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)制定計劃于2017年10 月立項，由中國煙草標(biāo)準(zhǔn)化研究中心、中國煙草總公司鄭州煙草研究院、國家煙草質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心、上海新型煙草制品研究院等單位聯(lián)合起草，根據(jù)項目周期24 個月推算，我們預(yù)計電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)有望于年內(nèi)出臺。

目前，我國電子煙監(jiān)管處于“無產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、無質(zhì)量監(jiān)管、無安全評估”的“三無”狀態(tài)，國家標(biāo)準(zhǔn)出臺后有望為電子煙監(jiān)管提供技術(shù)依據(jù)，在保護(hù)消費(fèi)者健康、減少新型電子煙產(chǎn)品對未成年人危害的同時防止國家財稅的流失。從電子煙制造企業(yè)角度看，國家標(biāo)準(zhǔn)出臺后企業(yè)有望合法銷售新型煙草制品，行業(yè)步入規(guī)范化發(fā)展階段，具備電子煙制造技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)有望受益。

加熱不燃燒煙草方面，我國明確將HNB 產(chǎn)品煙彈納入煙草專賣局監(jiān)管。2017 年5 月國家煙草專賣局發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》指出，煙彈含有煙草特征性成分，屬于煙草制品，依法納入煙草專賣局監(jiān)管。我國不允許HNB 產(chǎn)品在國內(nèi)銷售。但HNB 產(chǎn)品的配套煙具尚無相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)，可在國內(nèi)流通銷售。政策口徑趨于積極，利好新型煙草發(fā)展。2018 年全國煙草工作會議明確深化新型煙草創(chuàng)新改革，推進(jìn)新型煙草制品定型化、產(chǎn)業(yè)化、品牌化發(fā)展，推進(jìn)政策法規(guī)研究。2019 年全國煙草工作會議上對新型煙草在中國市場今后的發(fā)展做出明確部署：要求加強(qiáng)電子煙等新型煙草制品的研發(fā)，推進(jìn)電子煙、加熱不燃燒煙草制品研發(fā)創(chuàng)新。

消費(fèi)者需求、稅收、技術(shù)儲備三大因素加速新型煙草監(jiān)管放開

我們認(rèn)為當(dāng)前有幾大因素推動國內(nèi)新型煙草監(jiān)管加速放開：

1）首先，全球控?zé)熩厔菹赂鲊鴮煵菪袠I(yè)政策不斷趨嚴(yán)，煙草產(chǎn)品減害是卷煙行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。加熱不燃燒產(chǎn)品一方面符合消費(fèi)者對于減害的需求，另一方面因?yàn)轶w驗(yàn)與傳統(tǒng)卷煙更為相似，更易被消費(fèi)者接受。我國嚴(yán)禁電子煙銷售使得近年來諸多消費(fèi)者通過代購等方式購買IQOS 等新型煙草產(chǎn)品及煙彈，2018 年以來寧波、溫州、紹興、上海等地走私及非法販賣電子煙案件頻發(fā)，客觀上反映了消費(fèi)者對于加熱不燃燒等新型煙草產(chǎn)品的需求。

2）其次，加熱不燃燒制品煙彈仍為煙草制品，并不會帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題（早期蒸汽式電子煙以煙油為主要原料，對煙草消費(fèi)具有一定替代性），對煙草利稅收入影響相對較小。從日本發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后期隨著新型煙草滲透率提高、對煙草稅收影響程度提升后，政府仍可通過提高新型煙草制品稅收的方式應(yīng)對煙草稅收下滑的情況。

3）最后，中煙集團(tuán)各大子公司近兩年持續(xù)加大新型煙草研發(fā)力度，反映出國內(nèi)政策態(tài)度較為明朗。據(jù)《煙草科技》數(shù)據(jù)，截至2016 年末，云南中煙、湖北中煙等中煙子公司在加熱不燃燒領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量僅次于菲莫國際，企業(yè)已具備較為充分的設(shè)計與制造技術(shù)儲備。

我國在新型煙草方面的技術(shù)儲備豐富。據(jù)《煙草科技》數(shù)據(jù)，截至2016 年末，云南中煙、湖北中煙等中煙子公司在加熱不燃燒領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量僅次于菲莫國際，企業(yè)已具備較為充分的設(shè)計與制造技術(shù)儲備。

產(chǎn)品加速推出，國內(nèi)市場逐步打開

霧化電子煙：自主品牌陸續(xù)上市

目前，國內(nèi)自主電子煙品牌如RELX（悅刻）、LINX（靈犀）、foogo、鯨魚輕煙、MOTI（魔笛）等均有產(chǎn)品在售。據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)《京東618 全球年中購物節(jié)電子煙戰(zhàn)報》，2019年6 月18 日當(dāng)日京東平臺電子煙成交額同比增加5.6 倍，電子煙（煙桿）成交數(shù)量同比增加6 倍，煙彈成交數(shù)量同比增加3.3 倍。電子煙正成為資本爭相角逐的新寵兒，悅刻、MOTI 等品牌均是在2018 年成立的，鯨魚輕煙更是成立于2019 年1 月的新品牌。

RELX 悅刻：隸屬于霧芯科技有限公司。公司成立于2017，創(chuàng)始團(tuán)隊來自Uber、OPPO、華為、中科院、歐萊雅、寶潔，主營業(yè)務(wù)是RELX 悅刻品牌電子霧化煙的研發(fā)、設(shè)計和銷售，2018 年6 月完成首輪3800 萬人民幣融資，由源碼資本領(lǐng)投、IDG 跟投。RELX 定位換彈霧化電子煙，主打更健康、無煙味、無煙灰、提神等特性，采用有機(jī)尼古丁鹽（苯甲酸尼古丁鹽、乳酸尼古丁鹽），煙彈主打勁爽薄荷、經(jīng)典煙草、熱帶水果等口味，并創(chuàng)造性推出綠豆冰棒、凍檸檬茶、夏日青芒等中國特色口味。銷售額方面，悅刻位居“京東 618”電子煙品牌和京東自營店鋪銷售額兩個排行榜榜首，根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)數(shù)據(jù)，2019 年初，悅刻月銷售額約4,000 萬。銷售渠道方面，悅刻線上覆蓋微信商城、天貓、京東、拼多多等平臺，線下覆蓋全國超過120 個城市、合作授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)300 家（截至2019 年1 月）。

LINX 靈犀：隸屬于北京新有靈犀科技有限公司。公司成立于2016 年9 月，由前同道大叔CEO章晉源、微媒控股集團(tuán)CEO李巖等新媒體人創(chuàng)辦。公司電子煙品牌靈犀LINX 于2019年1 月27 日正式開啟預(yù)售，45 分鐘內(nèi)銷量突破1000 支、45 小時銷量超過5000 支，并位列京東618 銷售額排行榜第六。靈犀品牌目前已推出三款定位不同的產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者的不同需求，包括減害金屬電子煙套裝、一次性小煙、換彈式霧化電子煙套裝，以及配套非一次性產(chǎn)品的替換煙彈產(chǎn)品。

MOTI 魔笛：隸屬于深圳雷炎科技有限公司。公司成立于2018 年11 月，其母公司MAGMA是美國電子煙行業(yè)知名企業(yè)。MOTI 是MAGMA 推出的可換彈小煙產(chǎn)品，并于2019 年正式進(jìn)入中國。MOTI 電子煙目前已經(jīng)獲得了真格基金Pre-A 輪1000 萬美金投資，這筆資金將主要用于“MOTI 魔笛”、“MOJO 魔即”兩款即吸式電子煙產(chǎn)品的研發(fā)與品牌營銷。

銷量方面，MOTI 位列2019 年“京東 618”總成交額第三、自營店鋪成交額第二。

鯨魚輕煙：隸屬于杭州鯨魚煙網(wǎng)絡(luò)科技公司。公司創(chuàng)始人邱懿武曾參與集成吊頂、平衡車、電單車等行業(yè)最早的產(chǎn)品開發(fā)，工業(yè)設(shè)計經(jīng)驗(yàn)豐富，于2019 年1 月創(chuàng)建鯨魚煙，并全資收購杭州輕煙科技公司，正式推出“Wel 鯨魚輕煙”系列產(chǎn)品。鯨魚輕煙采取自主設(shè)計產(chǎn)品+工廠代工的模式，已推出三款電子煙產(chǎn)品，包括水果味一次性小煙、max7 換彈霧化輕煙、Wel pro 換彈小煙以及Wel romio 霧化電子煙，產(chǎn)品價位自39 元至1099 元不等，滿足不同消費(fèi)人群的需求。目前公司已完成Pre-A 輪千萬元人民幣的融資，公司估值過億。

foogo：隸屬于勁嘉股份合資子公司深圳因味科技有限公司。公司成立于2018 年9 月，由勁嘉股份和北京米物科技合資創(chuàng)立，旗下品牌foogo 主打中高端市場，并于6 月13 日發(fā)布了foogo K 系列產(chǎn)品，目前在京東商城有售，售價199 元。其煙油由foogo 與云南中煙技術(shù)中心聯(lián)合研制，主要成分為食用級甘油、食用級丙二醇、食用香精和果蔬提取物，在抽吸過程中不產(chǎn)生焦油、一氧化碳、無燃燒致癌物；續(xù)航強(qiáng)勁，滿電狀態(tài)下續(xù)航長達(dá)24小時。

加熱不燃燒：中煙旗下已有產(chǎn)品銷往海外，產(chǎn)業(yè)資本積極布局

中煙旗下已有HNB 產(chǎn)品主要銷往海外。目前，部分中煙公司已推出了自主研發(fā)的加熱不燃燒產(chǎn)品，產(chǎn)品主要銷往海外可合規(guī)銷售新型不燃燒產(chǎn)品的地區(qū)。四川中煙推出的 “寬窄功夫”煙具煙彈產(chǎn)品于2017 年末登陸韓國市場并取得較好的銷售成績；云南中煙生產(chǎn)的“webacco+MC ”于2018 年4 月銷往韓國市場，后續(xù)有望逐步登陸柬埔寨、俄羅斯等國；廣東中煙推出的MU+ 、ING 加熱不燃燒電子煙，2018 年7 月出口至老撾上市。

中煙子公司新型煙草產(chǎn)品出口主要依靠中煙集團(tuán)子公司中煙國際，據(jù)中煙國際招股說明書，中煙國際自2018 年5 月開始進(jìn)行新型煙草制品的出口和銷售，截至2018 年底公司新型煙草出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入169 萬港元（主要為川煙的“寬窄”產(chǎn)品）。根據(jù)中煙國際發(fā)展計劃，其作為中國煙草總公司向全球出口及銷售新型煙草制品的獨(dú)家運(yùn)營實(shí)體，將利用其在海外市場的銷售渠道，進(jìn)一步加大新型煙草制品銷售力度。我們認(rèn)為具備新型煙草生產(chǎn)專利及煙彈生產(chǎn)資格的中煙公司有望首先受益，而在新型煙草研制過程中具備專利技術(shù)、已與中煙公司建立良好關(guān)系的企業(yè)有望成為電子煙具、外包裝等相關(guān)配套產(chǎn)品供應(yīng)商，同樣受益于新型煙草產(chǎn)品的出口。

產(chǎn)業(yè)資本積極布局新型煙草業(yè)務(wù)。2018 年8 月，勁嘉股份子公司勁嘉科技與小米旗下生態(tài)鏈企業(yè)北京米物科技設(shè)立合資公司嘉物科技；10 月，勁嘉科技與云南中煙下屬新型煙草制品企業(yè)華玉科技設(shè)立合資公司，共同推進(jìn)新型煙草的研發(fā)銷售。集友股份與安徽中煙合作，共同進(jìn)行新型煙草與配套制品的研發(fā)。東風(fēng)股份與順灝股份合資設(shè)立上海綠馨共同研發(fā)電子煙，公司推出的IQOS 兼容煙具M(jìn)OX Edge 已于2017 年在日本上市。2018 年11 月，上海綠馨收購柬埔寨卷煙制造商SINO-JK100% 的股權(quán)。

投資建議：兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會

我國實(shí)行煙草專賣制度，中煙公司在國內(nèi)煙草市場具有壟斷地位，目前中煙公司在新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈中的研發(fā)、裝備和產(chǎn)品等方面均有布局，考慮到加熱不燃燒制品煙彈仍為煙草制品，我們認(rèn)為未來若政策放開，國內(nèi)新型煙草產(chǎn)業(yè)更有可能會以中煙公司為核心發(fā)展，與中煙公司長期合作的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望從中受益。重點(diǎn)推薦煙標(biāo)行業(yè)龍頭勁嘉股份，建議關(guān)注與安徽中煙、云南中煙、陜西中煙有穩(wěn)定合作關(guān)系的集友股份。

我國是全球最大的電子煙生產(chǎn)制造基地，華南地區(qū)集中了全球約90% 的電子煙生產(chǎn)產(chǎn)能，國內(nèi)生產(chǎn)的電子煙產(chǎn)品主要以“采購+ 生產(chǎn)”的OEM/ODM 模式銷往國外。目前，菲莫國際、日本煙草等國際煙草巨頭在新型煙草賽道上風(fēng)頭正勁，上游供應(yīng)商企業(yè)亦可從中受益，建議關(guān)注IQOS 精密塑膠件供應(yīng)商盈趣科技、電子煙ODM 龍頭麥克韋爾及其控股股東億緯鋰能。

勁嘉股份：煙標(biāo)行業(yè)龍頭，積極布局新型煙草制品勁嘉股份成立于1996 年10 月，2007 年于深交所中小板市場上市，是我國煙標(biāo)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，連續(xù)多年獲得中國印刷企業(yè)百強(qiáng)第一名。公司在煙標(biāo)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展基礎(chǔ)上，積極拓展高檔白酒、電子產(chǎn)品等消費(fèi)包裝，同時引入復(fù)星安泰作為戰(zhàn)略投資者、進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)，不斷豐富企業(yè)收入來源。目前，公司在全國布局共有30 余家，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國，是位居行業(yè)前列的大型綜合包裝產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

煙標(biāo)行業(yè)龍頭，主業(yè)優(yōu)勢顯著。盡管近年來我國控?zé)熣哂兴厙?yán)、卷煙銷量有所下降，但在行業(yè)集中度逐步提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等因素影響下，勁嘉股份煙標(biāo)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較為穩(wěn)定，2018 年公司煙標(biāo)銷量達(dá)353 萬箱，同比增長8%；煙標(biāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入為25.7億元，同比增長8.1%，近五年CAGR 達(dá)7%。

積極培育新型煙草產(chǎn)業(yè)，攜手合作伙伴共同發(fā)展。公司積極布局新型煙草產(chǎn)業(yè)，目前已與云南、上海、河南等中煙公司開展合作，并形成了一定專利技術(shù)積累，截至2018 年10月公司已獲得低溫不燃燒領(lǐng)域有效專利總數(shù)40 項。未來公司仍將不斷加大自主研發(fā)力度，繼續(xù)配合中煙公司等客戶進(jìn)行新型煙草制品的產(chǎn)品研發(fā)，做好相關(guān)技術(shù)預(yù)研與產(chǎn)品儲備；進(jìn)一步深化與云南中煙的戰(zhàn)略合作，推進(jìn)雙方品牌及聯(lián)合品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售；依靠因味科技各股東方的綜合優(yōu)勢，在符合當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)政策的前提下，爭取推出具有市場影響力的新型煙草器具制品，并實(shí)現(xiàn)良好的銷售，培育公司利潤新增長點(diǎn)。

集友股份：攜手安徽中煙、昆明旭光進(jìn)軍新型煙草

集友股份成立于1998 年，目前已成長為國內(nèi)煙用接裝紙龍頭企業(yè)。公司以煙用接裝紙的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主要經(jīng)營方向。2017 年公司新建煙標(biāo)生產(chǎn)線，2018 年公司并購大風(fēng)科技，煙標(biāo)業(yè)務(wù)成為公司利潤的新增長點(diǎn)。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收4.6 億元，同比增長96%；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.2 億元，同比增長16%。

2018 年，集友股份中標(biāo)安徽中煙、云南中煙、陜西中煙煙標(biāo)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營收 1.57 億元，占公司營收 34.3%，公司現(xiàn)有煙標(biāo)產(chǎn)能 50 萬箱，有望于 2020 年達(dá)到 245 萬箱。隨著公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)、原有煙用接裝紙客戶轉(zhuǎn)化為煙標(biāo)客戶，煙標(biāo)業(yè)務(wù)有望成為公司新利潤增長點(diǎn)。

攜手安徽中煙、昆明旭光進(jìn)軍新型煙草。2017 年10 月，公司與安徽中煙簽訂合作協(xié)議，共同布局新型煙草研發(fā)。2018 年11 月，公司與昆明旭光共同投資設(shè)立集友廣譽(yù)，并將其作為公司新型煙草相關(guān)新技術(shù)、新工藝、新裝備的研究與資源集成與整合平臺，提供整體技術(shù)解決方案、技術(shù)集成及相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

盈趣科技：IQOS 精密塑膠件二級供應(yīng)商公司成立于2011 年5 月，2018 年1 月在中小板掛牌上市。公司業(yè)務(wù)以O(shè)DM 模式為主，主要為客戶提供智能控制部件、創(chuàng)新消費(fèi)電子等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)，并為中小型企業(yè)提供智能制造解決方案。其中，創(chuàng)新消費(fèi)電子產(chǎn)品主要包括電子煙精密塑膠部件和家用雕刻機(jī)等產(chǎn)品。2014-2017 年公司業(yè)績持續(xù)高增長，2018 年公司業(yè)績有所下滑。

公司是IQOS 精密塑膠件二級供應(yīng)商。2014 年之后，盈趣科技成為PMI 旗下電子煙品牌IQOS 精密塑膠部件二級供應(yīng)商，為IQOS 一級供應(yīng)商Venture 子公司Technocom 提供電子煙精密塑膠部件。根據(jù)盈趣科技招股說明書，Venture 自2016 年起成為公司第一大客戶，公司營收和利潤與IQOS 的熱銷呈現(xiàn)同步性：2015-2017 年，公司創(chuàng)新消費(fèi)電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率由36% 增長至55% ，帶動公司毛利率自33% 增長至49% 。

億緯鋰能：提供核心原材料，與麥克韋爾形成協(xié)同效應(yīng)

提供核心原材料，受益電子煙業(yè)績高增長。公司是鋰電池行業(yè)龍頭企業(yè)，成立于2001 年，2009 年在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。經(jīng)過多年發(fā)展，目前公司鋰亞電池居世界前列，鋰原電池居國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主營業(yè)務(wù)是鋰原電池和鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，也以客戶需求為導(dǎo)向提供鋰電池相關(guān)的配套產(chǎn)品和服務(wù)。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收43.5 億元，同比增長45.9% ，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.7 億元，同比增長41.5% 。公司與日本煙草、帝國煙草等國際煙草巨頭建立深度合作關(guān)系，為其供應(yīng)小型軟包電池等核心零部件、享受電子煙高速發(fā)展紅利。

子公司麥克韋爾為電子煙ODM 龍頭。麥克韋爾專業(yè)從事電子霧化器(E-cigarette)和開放式電子霧化設(shè)備APV(Advanced PersonalVaporizer)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并于2015 年12月在新三板掛牌上市，目前已發(fā)展成為全球最大電子煙研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)之一。公司業(yè)務(wù)主要包括ODM 和自有品牌APV 兩大板塊。公司業(yè)績保持高速增長，2018 年實(shí)現(xiàn)營收34.3億元，同比增長119%；實(shí)現(xiàn)凈利潤7.85 億元，同比增長257%。億緯鋰能持有麥克韋爾37.55%的股權(quán)，為其第二大股東，2018 年億緯鋰能確認(rèn)投資凈收益3.65 億元。目前麥克韋爾已于2019 年6 月從中小板退市。

麥克韋爾ODM+APV 雙輪驅(qū)動。ODM 業(yè)務(wù)方面，公司主要為奧馳亞、日煙國際等龍頭企業(yè)提供服務(wù)，2018 年公司前五大客戶為Jupiter Research LLC 、日煙國際、雷諾煙草、KIM INTERNATIONAL CORPORATION 、奧馳亞。APV 業(yè)務(wù)方面，公司自有品牌Vaporesso 系列產(chǎn)品在海外市場已經(jīng)形成一定的市場規(guī)模和終端客戶影響力，Vaporesso系列產(chǎn)品2018 年占整體營業(yè)收入27.4% ，已成為公司穩(wěn)定的收入來源。