一、保險公司舉牌的特征和原因

資本市場的舉牌潮始于2015年，并在2015年下半年達(dá)到高峰，2016年舉牌次數(shù)有所減少。據(jù)同花順統(tǒng)計，2014年至2016年11月底，A 股共127家上市公司被舉牌256次，其中2014年僅3次，2015年156次，2016年97次。

其中，保險、私募基金、產(chǎn)業(yè)資本是舉牌潮的主要參與方。2015年7月開始，保險公司開始大規(guī)模舉牌上市公司，相繼有近10家險企參與舉牌近50家上市公司。

參與舉牌的集團(tuán)有恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系、華夏人壽系，其中以恒大系、寶能系（前海人壽）、安邦系的舉牌頻率最高、活躍程度最高。

但2016年下半年險資舉牌頻率顯著低于2015年同期，隨著監(jiān)管加強(qiáng)，預(yù)計未來險資舉牌行為將大幅減少。

1. 險資舉牌的標(biāo)的特征

在標(biāo)的選擇上，保險公司舉牌具有以下特征：在估值特征上，險資偏好市盈率與估值較低、分紅較好、股息率較高、ROE高的上市公司，例如投資于低市盈率的地產(chǎn)股。在現(xiàn)金流特征上，險企偏好現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的上市公司，例如承德露露、伊利股份等。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，險企傾向于投資股權(quán)分散、大股東持股比例不高的公司，例如伊利股份的第一大股東呼市投資持股比例不足9%。在操作特征上，險資偏好于已經(jīng)持有或重倉的股票，從而可根據(jù)市場股價與投資情況進(jìn)行倉位與策略調(diào)整，從而提升控制權(quán)，例如寶能系對萬科多次加倉并觸發(fā)舉牌。

在標(biāo)的行業(yè)選擇上，保險公司對銀行、地產(chǎn)行業(yè)、商貿(mào)行業(yè)的配置力度最高，主要包括全國性股份制商業(yè)銀行（民生銀行、浦發(fā)銀行）、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)（萬科、金地集團(tuán)）等。其中大型保險公司更加側(cè)重于舉牌銀行、公用事業(yè)類標(biāo)的，而規(guī)模較小的保險公司側(cè)重于食品飲料、輕工類標(biāo)的。

恒大系：舉牌對象主要集中在地產(chǎn)、建筑領(lǐng)域，其持股上市公司包括嘉凱城、廊坊發(fā)展、萬科 A、粵宏遠(yuǎn) A、騰達(dá)建設(shè)、寶鷹股份、金科股份、金螳螂、中航動控、京運通、世紀(jì)游輪等。

恒大是嘉凱城的控股股東、廊坊發(fā)展的第二大股東、萬科 A 與粵宏遠(yuǎn) A 的第四大股東。上述持股比例較高的標(biāo)的企業(yè)均為地產(chǎn)類，舉牌策略具有明顯的行業(yè)傾向性。

寶能系：舉牌對象以地產(chǎn)、商貿(mào)、公用事業(yè)為主，包括萬科 A、中炬高新、南玻 A、韶能股份、南寧百貨、華僑城 A、合肥百貨、明星電力等。寶能系舉牌策略相對激進(jìn)，傾向于連續(xù)舉牌，例如2015年連續(xù)舉牌萬科獲得較大控制權(quán)。

安邦系：的舉牌對象主要在地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等領(lǐng)域，持有上市公司包括中國建筑、金地集團(tuán)、民生銀行、大商股份、歐亞集團(tuán)、金融街、金風(fēng)科技、同仁堂、萬科 A、保利地產(chǎn)、石化機(jī)械、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、工商銀行。

安邦是民生銀行的第一大股東，金地集團(tuán)、大商股份、歐亞集團(tuán)、同仁堂的第二大股東。其舉牌策略為流動性與市值并重，主要配置于流通市值較大的藍(lán)籌股。

生命系：舉牌對象主要是地產(chǎn)、銀行、商貿(mào)等行業(yè)，包括金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行、廣匯汽車。生命舉牌上市公司數(shù)量較少但持股比例高，其中對金地集團(tuán)、農(nóng)產(chǎn)品、浦發(fā)銀行的持股比例均在前兩位。

陽光系：舉牌對象主要在食品飲料、輕工、醫(yī)療器械等領(lǐng)域，包括吉林敖東、伊利股份、承德露露、中青旅、鳳竹紡織、京投發(fā)展、恒立液壓、雙匯發(fā)展、揚農(nóng)化工。陽光舉牌偏好小市值、現(xiàn)金流穩(wěn)定、控制權(quán)較為分散的企業(yè)。

2.險資舉牌的背后邏輯

2.1 “資產(chǎn)荒” 和利差損壓力下的風(fēng)險偏好提升

隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩與利率近年來的顯著下行，保險公司新增固收類資產(chǎn)（債券、非標(biāo)資產(chǎn)）的收益率整體下滑至3.0-4.0%。而萬能險結(jié)算利率則維持在 5%以上的高位，加上銀行等銷售渠道的手續(xù)費，萬能險的負(fù)債成本約7%-9%，顯著高于債權(quán)類資產(chǎn)的收益率。

而股票市場上的一些高 ROE、高股息率、高分紅的傳統(tǒng)上市公司的市盈率少于25倍，對應(yīng)4%以上的收益率。因此在負(fù)債端的高成本壓力之下，風(fēng)險偏好的提升促使保險公司增配上述低估值股票。

2.2 “ 長期股權(quán)投資 —— 權(quán)益法 ” 核算下的投資收益與利潤提升

保險公司的權(quán)益類投資可計入三大科目：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資。“交易性金融資產(chǎn)”項下的股票價格波動會直接通過投資收益影響利潤表，造成利潤大幅波動；

“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票價格波動的影響計入其他綜合收益，直接影響資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)，并且一般無法提升利潤。

長期股權(quán)投資在不同情況下分別采用成本法或權(quán)益法核算。成本法應(yīng)用于投資者對被投資單位享有控制權(quán)，成本法下只有被投資單位的分紅才能在報表確認(rèn)投資收益，故對投資收益的提升相對較小。

長期股權(quán)投資的權(quán)益法應(yīng)用于當(dāng)投資者對被投資單位產(chǎn)生重大影響時，一般要求直接或間接持有上市公司20%到50%的表決權(quán)，但是當(dāng)上市公司股權(quán)分散時，保險公司持股比例超過5%后可通過派駐董事的方式對標(biāo)的施加重大影響。

權(quán)益法下，保險公司可按持股比例享有或分擔(dān)被投資單位的凈利潤和其他綜合收益。因此，只要被投資單位實現(xiàn)盈利，投資者即可按比例分享其利潤等經(jīng)營成果，不受股價波動和分紅的影響。

因此投資高ROE且盈利穩(wěn)定的公司可在“長期股權(quán)投資-權(quán)益法”的核算下實現(xiàn)高額投資收益，從而顯著改善利潤表。

另外，“可供出售金融資產(chǎn)”項下的股票經(jīng)過增持被重列為“長期股權(quán)投資”后，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累積公允價值變動將計入按權(quán)益法核算的當(dāng)期損益，從而在前期股價上升的情況下能夠大幅提高當(dāng)期利潤。

綜上，保險公司舉牌盈利穩(wěn)定的高ROE上市公司后，可以應(yīng)用“長期股權(quán)投資-權(quán)益法”進(jìn)行核算，從而通過分享被投資公司的經(jīng)營業(yè)績顯著提升投資收益和當(dāng)期利潤，且利潤不受股價波動和分紅水平的影響。

2.3 “長期股權(quán)投資 — 權(quán)益法 ”核算下的償付能力提升

償二代下，保險公司的各類投資資產(chǎn)主要通過相應(yīng)的市場風(fēng)險最低資本、信用風(fēng)險最低資本要求，來影響償付能力充足率。若某項資產(chǎn)的市場風(fēng)險或信用風(fēng)險較小，則其要求的最低資本較小，從而提升償付能力充足率。

因此保險公司傾向于配置最低資本要求較低，即償二代下風(fēng)險因子相對較小的投資資產(chǎn)。長期股權(quán)投資（合營、聯(lián)營企業(yè)）的權(quán)益價格風(fēng)險因子僅為0.15，顯著低于上市普通股票的0.31（滬深主板股）、0.41（中小板股）和0.48（創(chuàng)業(yè)板股）。因此舉牌后的長期股權(quán)投資，能夠減少最低資本，從而提升保險公司的償付能力充足率。

二、保險公司舉牌的源頭 ：萬能險的無序增長

1.萬能險的發(fā)展歷程

中國萬能險市場發(fā)展大致可分為四個階段：

第一階段2000年至2007年，保險費率管制下的初步快速增長期；第二階段2008年至2011年，資本市場震蕩、銀保渠道嚴(yán)格監(jiān)管、保費統(tǒng)計口徑變化下的收縮與調(diào)整期；

第三階段2012年至2016年1季度，險資運用放開下的主要由中小保險公司高現(xiàn)價萬能險推動的超高速發(fā)展期。第四階段2016年2季度至今，保監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管下的萬能險規(guī)范期。

2015年和2016年1季度是萬能險的無序增長期。2015年萬能險保費收入達(dá)7647億元，同比增長95%，萬能險保費占總保費比例從2014年的23%提升至32%。2016年1季度萬能險共銷售5969億元，同比大幅增長214%，占比進(jìn)一步提至 38%。2015年至2016年1季度的萬能險的飛速增長直接推動了2015年下半年以來的險資舉牌潮。

安邦、前海、華夏、生命等非上市公司將萬能險作為快速提升保費規(guī)模、搶占市場份額的“低成本”融資工具。中小型保險公司銷售萬能險資金成本在7%-9%，顯著低于信托等其他非銀融資渠道，這種“萬能險+股權(quán)投資”的“資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債”模式從根本上催生了大規(guī)模舉牌行為，同時可能會帶來流動性、短錢長配、利益輸送等風(fēng)險。

2.萬能險的產(chǎn)品設(shè)計

萬能險是包含保險保障功能，并至少在一個投資賬戶擁有一定資產(chǎn)價值的人身保險產(chǎn)品。萬能險設(shè)有保障賬戶和單獨的投資賬戶，投保人可任意支付保費，以及任意調(diào)整死亡保險金給付金額。萬能險所繳保費分為兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。

保障和投資額度的設(shè)置主動權(quán)在投保人，投保人可根據(jù)不同需求進(jìn)行調(diào)節(jié)；賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資收益上不封頂、下設(shè)最低保證利率。萬能險的特點包括最低利率保證、條款相對簡單、費用明確列示等。

安邦、前海、華夏、生命等非上市公司利用萬能險的特點，開發(fā)“短期理財產(chǎn)品”型的高現(xiàn)價策略型萬能險。這些萬能險通過網(wǎng)銷和銀保渠道銷售，具有購買金額起點低、初始費用低、預(yù)期收益率（結(jié)算利率）高、存續(xù)期間短（大部分1-3年）、保障功能極低等特點，從而成為這類公司的“低成本”融資工具。

以恒大人壽的恒久價值一號年金保險（萬能型，B 款）為例。這款萬能險最低保證利率3%（一般產(chǎn)品為2.5%），演示的年結(jié)算利率分別為3%、4.5%和6%。

萬能險的運作方式是“您購買萬能產(chǎn)品所支付的保險費，直接進(jìn)入您的保單賬戶，之后由本公司進(jìn)行投資運作，本公司每月將根據(jù)實際投資收益情況計算您的保單利息，并增加到您的保單賬戶中，直至保險合同終止?！边@款萬能險的保障功能僅為“如果被保險人身故，本公司將按被保險人身故時的個人賬戶價值給付身故保險金”，可見保障功能基本沒有。

另外，產(chǎn)品不收取初始費用、風(fēng)險保險費和保單管理費，退保費用比例上限為5%（第一年）、4%（第二年）、3%（第三年）、2%（第四年）、1%（第五年）、0%（第六年及以后），而實際的退保費用比例一般低于規(guī)定的上限，利益演示的第一年退保費用率是5%，之后年度為0。

因此，非上市保險公司典型的萬能險產(chǎn)品的實質(zhì)正是規(guī)定了較高預(yù)期收益率和保底收益率的“短期理財型產(chǎn)品”。與非上市保險公司的萬能險策略不同，平安等上市公司主要銷售保障型萬能險。保障型萬能險相對偏重保障，具有保險金額高、前期扣費高、投資賬戶資金少、前期退保損失大等特點。

目前此類產(chǎn)品僅平安人壽的銷售規(guī)模較大。以平安智悅?cè)松K身壽險（萬能型）為例，智悅?cè)松谋ｋU期間是終身，為客戶提供重疾保障、意外保障、意外醫(yī)療與身故保障，最低保險金額不低于期交保費的5倍，且不低于20萬元。智悅?cè)松畹捅ＷC利率1.75%，結(jié)算利率穩(wěn)定在4.5%。

初始費用率方面，年交 1 萬元以下的部分第一年至第五年分別是50%、25%、15%、10%和5%，1萬元以上部分3%。退保費用率方面，第一年至第五年分別是5%、4%、3%、2%和1%。

3.2016年1季度后的萬能險規(guī)范

為了抑制萬能險的無序增長，保監(jiān)會開始加強(qiáng)監(jiān)管。2016年3月18日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》?！锻ㄖ穼ⅰ案攥F(xiàn)價產(chǎn)品”的提法修改為“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，并對不同存續(xù)期限的中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售做出不同限制。

政策內(nèi)容梳理如下：保險公司銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)保持綜合償付能力充足率不低于100%，且核心償付能力充足率不低于50%；保險公司中短存續(xù)期保費收入不超過公司最近季度末投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍；不符合上條標(biāo)準(zhǔn)的，給予5年過渡期，自2016年1月1日算起；

停止銷售有存續(xù)期1年之內(nèi)的產(chǎn)品；存續(xù)期在1年至3年的銷售總額在2016年應(yīng)控制在總體限額的90%以內(nèi)，2017年控制在70%以內(nèi)，2018年及以后控制在50%以內(nèi)。2016年9月6日，保監(jiān)會印發(fā)了《關(guān)于強(qiáng)化人身保險產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知》。

監(jiān)管新政的主要內(nèi)容：進(jìn)一步限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售額度，增加業(yè)務(wù)比例限制，即2019年開始中短存續(xù)期產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比不得超過50%，2020年和2021年降至40%和30%。增加險種限制，中短存續(xù)期產(chǎn)品只能是兩全保險。

防止規(guī)避監(jiān)管，將投連險納入中短存續(xù)期產(chǎn)品范圍（防止借助投連險提升規(guī)模），規(guī)定保單貸款比例不得高于賬戶價值的80%，附加萬能險和附加投連險單獨評估。強(qiáng)制降低萬能險保證利率與結(jié)算利率。下調(diào)萬能險責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率至3%，最低保證利率不得高于評估利率上限。

結(jié)算利率與實際投資收益率掛鉤，當(dāng)月實際結(jié)算利率一般不高于實際投資收益率。提升產(chǎn)品的風(fēng)險保障水平和價值率。進(jìn)一步將人身險的死亡保險金額比例要求由120%提升至160%。要求保險公司合理確定各項費用的收取，零費用產(chǎn)品將徹底消失。利潤測試結(jié)果顯示新業(yè)務(wù)價值為負(fù)的產(chǎn)品不接受審批和備案。

加強(qiáng)人身保險新型產(chǎn)品銷售管理。保險公司不可通過互聯(lián)網(wǎng)渠道在未設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的地區(qū)銷售萬能險等新型產(chǎn)品。保險公司不可參加互聯(lián)網(wǎng)競價排名銷售活動，抑制網(wǎng)銷渠道的費用競爭。

受2016年3月和9月兩次嚴(yán)格的監(jiān)管政策和一系列監(jiān)管措施影響，2016年2季度以來保戶投資款新增交費（萬能險為主）年累計增速逐月下滑，從3月的214%快速下降至10月的74%。其中6月至9月的月度萬能險保費分別同比減少 7%、18%、28%和 6%，10月小幅正增長2%。

萬能險無序增長的態(tài)勢已經(jīng)得到了徹底遏制，從而從源頭上抑制住了險資舉牌潮。僅安邦人壽、和諧健康、恒大人壽等由于資本實力較強(qiáng)，萬能險增長依然較快，因此我們之前判斷只有少數(shù)幾家保險公司存在舉牌的能力和意愿，舉牌的次數(shù)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于2015年底。

在嚴(yán)格監(jiān)管之下，各個保險公司的萬能險結(jié)算利率在2016年下半年也出現(xiàn)了回落，負(fù)債成本開始下降。2016年9月-11月，大部分非上市保險公司的主力萬能險的結(jié)算利率已從上半年的 7-8%的高水平降至 5%左右。

三、保險舉牌與萬能險的最新監(jiān)管

2016年以來，為規(guī)范萬能險業(yè)務(wù)發(fā)展，落實“保險姓?！钡恼呃砟睿１O(jiān)會密集出臺了前述多項規(guī)定，對萬能險的規(guī)模、經(jīng)營管理等進(jìn)行了限制和規(guī)范。

負(fù)債端，保監(jiān)會對中短存續(xù)期業(yè)務(wù)超標(biāo)的兩家公司下發(fā)監(jiān)管函，采取了停止銀保渠道躉交業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；累計對27家中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模大、占比高的公司下發(fā)了風(fēng)險提示函，要求公司嚴(yán)格控制中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模；

針對互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域萬能險產(chǎn)品存在銷售誤導(dǎo)、結(jié)算利率惡性競爭等問題，保監(jiān)會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險業(yè)務(wù)。

2016年12月5日，保監(jiān)會公布針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時，針對前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進(jìn)行整改，并在三個月內(nèi)禁止申報新的產(chǎn)品。

資產(chǎn)端，2016年12月9日，保監(jiān)會公布暫停恒大人壽保險有限公司委托股票投資業(yè)務(wù)，原因是恒大人壽在開展委托股票投資業(yè)務(wù)時，資產(chǎn)配置計劃不明確，資金運作不規(guī)范。

保監(jiān)會稱，下一步將切實加大監(jiān)管力度，推動保險機(jī)構(gòu)完善內(nèi)控體系，建立明確的資產(chǎn)配臵計劃，提升資產(chǎn)配置能力，防范投資運作風(fēng)險。12月9日，前海人壽發(fā)布聲明，稱將不再增持格力電器，并擇機(jī)逐步退出。

綜上，保監(jiān)會在負(fù)債端嚴(yán)格執(zhí)行3月和9月的監(jiān)管新政，嚴(yán)格限制萬能險等中短存續(xù)期業(yè)務(wù)規(guī)模；同時，在資產(chǎn)端嚴(yán)格限制或短期禁止保險公司的舉牌行為及不合規(guī)的股票投資行為。

四、保險姓保，上市保險公司競爭優(yōu)勢強(qiáng)化

隨著保監(jiān)會持續(xù)強(qiáng)化萬能險等中短存續(xù)期業(yè)務(wù)監(jiān)管和股票投資等險資運用監(jiān)管，萬能險將告別此前的高增長時期，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，同時保險舉牌的頻率、次數(shù)、規(guī)模等均將大幅減少，保險的整體權(quán)益投資將維持穩(wěn)定。

中小保險公司方面，9月的新政規(guī)定明年4月1日起現(xiàn)有老產(chǎn)品大量停售，加上過高的萬能險結(jié)算利率將不復(fù)存在，屆時萬能險等產(chǎn)品銷售難度顯著加大。中小保險公司高度依賴萬能險等中短存續(xù)期產(chǎn)品，明年開門紅后保費增長壓力非常大，價值轉(zhuǎn)型（發(fā)展保障型業(yè)務(wù)和個險渠道）是必然選擇，轉(zhuǎn)型困難的公司將難以為繼。

上市保險公司方面，近年來各家陸續(xù)深化價值轉(zhuǎn)型，壽險負(fù)債端萬能險占比很小，高價值的個險渠道業(yè)務(wù)、長期期交業(yè)務(wù)、保障型業(yè)務(wù)發(fā)展較好；利源結(jié)構(gòu)較優(yōu)，利差占整體利潤比重相對較小。產(chǎn)險優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和品質(zhì)，綜合成本率預(yù)計將繼續(xù)下降。

資產(chǎn)端堅持穩(wěn)健的投資策略，基本不存在舉牌行為，高風(fēng)險資產(chǎn)占比較小，并在通過加大配臵收益率較高、久期較長的非標(biāo)資產(chǎn)來優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，同時正在積極布局海外資產(chǎn)配置。上市保險公司的經(jīng)營轉(zhuǎn)型方式與監(jiān)管方向相契合，因此可在行業(yè)轉(zhuǎn)型中獲得更大的競爭優(yōu)勢。