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2017年中國創(chuàng)投行業(yè)研究報告(曹恒乾)

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| 11-04 | 發(fā)布者:小代

一、退出渠道加速擴(kuò)容,行業(yè)拐點已至

開宗明義,本報告所指的創(chuàng)投行業(yè)包括早期投資、VC和PE等三大板塊。根據(jù)業(yè)務(wù)流程,創(chuàng)投行業(yè)可以簡單分為募(募集資金)、投(投資)、管(投后管理)、退(退出)等四個環(huán)節(jié),但對創(chuàng)投行業(yè)基本面和股價影響最大的是“退”,即實現(xiàn)“驚險的一躍”。當(dāng)下, 退出環(huán)節(jié)正發(fā)生重大變化。

1.退出渠道快速擴(kuò)容:IPO 、并購重組、 新三板并駕齊驅(qū)

根據(jù)清科創(chuàng)投數(shù)據(jù)顯示,股權(quán)投資的數(shù)量和格局已經(jīng)發(fā)生重大變化。2016年VC/PE退出案例數(shù)量為4891起,是2011年VC/PE退出數(shù)量606起的8倍,退出渠道由IPO為主變成了以新三板為主。 我們認(rèn)為,隨著多層次資本市場建設(shè)的發(fā)展和IPO提速 ,創(chuàng)投行業(yè)迎來春天。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

IPO提速已成定勢。自2016年7月以來,A股市場保持平均每月35家以上的速度IPO。監(jiān)管層一直強(qiáng)調(diào)脫虛入實、金融行業(yè)為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的理念。在2017年的證券期貨監(jiān)管工作會議上,劉士余主席提出IPO節(jié)奏不因股指波動改變,要在最近2-3年解決IPO堰塞湖現(xiàn)象。并強(qiáng)調(diào)注冊制與核準(zhǔn)制不對立。我們認(rèn)為,IPO提速已成定勢,成為創(chuàng)投行業(yè)業(yè)績向上的最大原因之一。

并購重組監(jiān)管趨嚴(yán),長期看數(shù)量和金額仍將維持高位。并購數(shù)量和交易金額逐年顯著提升,2016年并購金額達(dá)42794億元,并購數(shù)量達(dá)20129個。2016年9月以來,并購重組監(jiān)管趨嚴(yán),炒殼、“忽悠式重組”等現(xiàn)象將得到抑制,但對于上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展有需求的并購重組,監(jiān)管部門仍支持,我們判斷長期看并購重組的數(shù)量和金額仍有增長空間。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

通過國際投行對比,亦可見國內(nèi)并購重組仍有廣闊空間。2015年美國高盛財務(wù)顧問收入占投行收入比例達(dá)到49.4%,而我國投行業(yè)務(wù)龍頭中信證券同期的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入占投行業(yè)務(wù)收入比重僅為18.5%。 我國并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊,我們看好并購重組退出渠道的發(fā)展。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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轉(zhuǎn)板+ 流動性向好預(yù)期,新三板有望成為最主要退出渠道。當(dāng)前新三板公司數(shù)量已突破萬家。新三板地位再次升級,首次出現(xiàn)在政府工作報告中;劉士余主席也在監(jiān)管工作會議中提出新三板是資本市場一道靚麗的風(fēng)景線,應(yīng)大力發(fā)揮新三板市場的苗圃功能。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

雖然新三板是主要退出渠道,但囿于流動性不足,新三板退出效果欠佳。未來,股轉(zhuǎn)公司將圍繞市場分層作出差異化制度安排、進(jìn)一步在創(chuàng)新層內(nèi)分出精品層,落實私募基金進(jìn)入做市商隊伍。新三板市場的流動性的轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步成為創(chuàng)投行業(yè)最重要的退出渠道。

2.退出環(huán)節(jié)對創(chuàng)投行業(yè)影響最大

退出順暢與否決定創(chuàng)投企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

從創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展歷程可以看出,每一次創(chuàng)投行業(yè)的寒冬都是退出渠道收緊、每一次創(chuàng)投行業(yè)的春天都是退出渠道重啟——創(chuàng)投的周期性基本由退出端決定。從創(chuàng)投行業(yè)粗放增長的典例來看,九鼎投資由距離退出最近的Pre-IPO發(fā)展起來。 退出端的變化直接影響創(chuàng)投行業(yè)的IRR和退出率。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

IPO暫停是創(chuàng)投公司的寒冬。三家創(chuàng)投公司業(yè)務(wù)收入增長率的低點均出現(xiàn)在IPO暫停時期。2012年10月和2015年7月兩次IPO暫停,分別拖累了創(chuàng)投公司2013年上半年和2015年下半年的業(yè)績。

IPO加速是創(chuàng)投公司的盛宴。2014年的IPO重啟使得魯信創(chuàng)投收入翻倍。2015年11月IPO重啟帶來的正效應(yīng)也是立竿見影,三家創(chuàng)投公司2016年上半年收入增速都拐頭向上。根據(jù)清科創(chuàng)投披露,VC/PE支持企業(yè)上市數(shù)量同比上升240.9%,高達(dá)75家,融資398億元; VC/PE整體滲透率達(dá)51%,占147家企業(yè)的一半。

退出環(huán)節(jié)的利好對股價刺激最大

我們梳理了魯信創(chuàng)投和九鼎投資股價波動的規(guī)律。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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當(dāng)退出路徑順暢、退出方式便捷, 即整個創(chuàng)投行業(yè)退出基本面變好時,創(chuàng)投股票價格會受到明顯的提振。2012年和2013年的新三板擴(kuò)容,2013年和2015年的IPO重啟,戰(zhàn)略新興板以及IPO提速都通過拓寬退出渠道對創(chuàng)投產(chǎn)生明顯利好,創(chuàng)投股票都出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

相比之下,其他方面對股價的影響不如退出端的變化大。有關(guān)創(chuàng)投行業(yè)的政策刺激效果需要區(qū)別其影響力, 我們認(rèn)為直接針對創(chuàng)投行業(yè)本身的政策刺激強(qiáng)。

2016年9月20日《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》作為創(chuàng)投行業(yè)的頂層設(shè)計,直接刺激創(chuàng)投股票上漲,并均取得了顯著超額收益。2014年12月15日保監(jiān)會明確險資可以投資創(chuàng)投基金,魯信創(chuàng)投當(dāng)日有超過5%的超額收益。

創(chuàng)投公司投資的公司掛牌或上市,對股價有利好作用,但是這種影響較多地體現(xiàn)在資本市場溫和擴(kuò)張階段。隨著新三板不斷擴(kuò)容以及IPO不斷提速,市場對于單個的退出案例反應(yīng)漸趨弱化,直至幾乎沒有反應(yīng)。

較為典型的例子是2016年九鼎的兩個退出案例都使股價出現(xiàn)了較大幅度上漲,但2017年1月份九鼎參股的三家企業(yè)誠意藥業(yè)、絕味食品、博士眼鏡成功過會時,九鼎投資股價并未出現(xiàn)明顯上漲。因此我們的結(jié)論是:在市場風(fēng)險可控的情況下,創(chuàng)投行業(yè)退出端基本面的改善和重大創(chuàng)投行業(yè)政策將刺激創(chuàng)投股票上漲。

3.美國經(jīng)驗:退出端改善對業(yè)績刺激最大

美國創(chuàng)投退出渠道多元

美國創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模龐大,監(jiān)管規(guī)范。從總量和平均管理規(guī)模上看,美國創(chuàng)投行業(yè)體量龐大。根據(jù)SEC公布的2014私募基金行業(yè)統(tǒng)計報告,截止2014年12月底,美國共有創(chuàng)投基金8407只,是中國的1.32倍;總資產(chǎn)1.89萬億美元,是中國的4.3倍。美國管理創(chuàng)投基金資產(chǎn)超過20億美元的機(jī)構(gòu)有209家,是中國的5.65倍。

從監(jiān)管層面看,美國最早擁有了健全的創(chuàng)投監(jiān)管規(guī)則。2010年,美國《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》施行,法案第四章要求創(chuàng)投基金資產(chǎn)規(guī)模超過1億美元的管理人必須到美國證監(jiān)會進(jìn)行登記。一旦創(chuàng)投基金管理人不符合登記條件,將面臨嚴(yán)重的法律責(zé)任,甚至被撤銷登記,禁止從業(yè)。在健全的監(jiān)管規(guī)則、嚴(yán)格地執(zhí)法追責(zé)下,創(chuàng)投基金合規(guī)程度大幅提升。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

美國創(chuàng)投退出機(jī)制完善,渠道多元。美國擁有全世界最完備的創(chuàng)投基金退出機(jī)制,其在一級市場的退出方式有IPO、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式。完善的退出機(jī)制源于美國靈活包容、結(jié)構(gòu)完善的四層次資本市場,可以滿足不同規(guī)模和經(jīng)營狀況企業(yè)的多樣化融資需求。

根據(jù)PitchBook 2016年的數(shù)據(jù),2004至2016年間創(chuàng)投基金退出方式中公司并購為最主要的退出方式,占比始終超過50%,其次是二次收購,占比約40%左右,最后為IPO。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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并購是美國創(chuàng)投主流的退出方式。根據(jù)Wilmer Hale提供的數(shù)據(jù),2016年美國并購市場規(guī)模為2.36萬億美元,維持高位。

根據(jù)Pitchbook提供的數(shù)據(jù),2015年通過并購共完成退出金額2460億美元,同比增長30.16%,占所有退出金額的76.64%,歷年美國創(chuàng)投基金并購?fù)顺鼋痤~占比均超過50%。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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IPO退出方式IRR平均高于21%,伴隨著更高的收益,為什么多數(shù)創(chuàng)投選擇并購?fù)顺龅姆绞??我們認(rèn)為,主要是由于:不同于中國大部分創(chuàng)投項目集中于后期,美國創(chuàng)投項目主要分布在早、中期,業(yè)務(wù)體量較小,更適合并購的退出方式;越是早期的創(chuàng)投企業(yè)越不愿公開參股項目的商業(yè)機(jī)密以及財務(wù)數(shù)據(jù);

對于早期的企業(yè)來說被并購更有利于競爭,與IPO公開詢價不同,并購項目對于創(chuàng)業(yè)公司來說更有議價權(quán);由于多數(shù)美國創(chuàng)投深度參與投資項目的經(jīng)營管理,更傾向于通過并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合,愿意作為長期投資者獲得收益。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

IPO容量穩(wěn)步增長。根據(jù)安永提供的數(shù)據(jù),IPO市場容量在經(jīng)過2015年的低谷后,容量恢復(fù)增長。2017年第一季度美國共進(jìn)行了24項IPO,募集金額108億美元,融資金額和IPO數(shù)量分別較上年同期增長了1380%和200%。

從創(chuàng)投行業(yè)退出端看,歷年來IPO退出占比均小于10%。為什么IPO退出渠道收益高,占比卻???我們認(rèn)為,主要有三個因素:美國創(chuàng)投時期分布后期項目最少,僅占不到20%。從退出難度看,IPO過程繁瑣,難度最高。IPO存在通過時間以及收益率不確定的風(fēng)險,根據(jù)Deal Pipeline提供的數(shù)據(jù),2015年創(chuàng)投撤銷IPO比例超過20%。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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二次出售成為退出端擴(kuò)容第二極。二次出售又名股權(quán)轉(zhuǎn)讓,專指創(chuàng)投與創(chuàng)投之間的項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。我們發(fā)現(xiàn),通過二次出售退出比例逐年上升。根據(jù)Pitchbook提供的數(shù)據(jù)顯示,美國二次出售占創(chuàng)投基金退出比例從2009年的27%逐年增加至2015年的42%。

我們認(rèn)為二次出售退出占比提升有三個主要因素:創(chuàng)投基金待投資資金(Dry Powder)逐年提升,有充足的資金進(jìn)行投資交易,所以將轉(zhuǎn)向同行收購優(yōu)質(zhì)項目。近年來全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件,有利于創(chuàng)投基金通過融資方式交易。多數(shù)IPO撤回,并購無路的創(chuàng)投會尋求二次收購?fù)顺雎窂健?

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

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退出環(huán)節(jié)對創(chuàng)投行業(yè)業(yè)績影響最大

并購與IPO均是影響美國創(chuàng)投行業(yè)退出端和業(yè)績的重要因素,均與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,并購是最核心影響的因素,IPO次之。2014年,并購市場退出金額為1.7萬億美元,同比增長68.25%。對應(yīng)三家創(chuàng)投上市公司收入迎來大幅增長。細(xì)分來看,2014年Q4顯示IPO已發(fā)生明顯下滑,而對應(yīng)創(chuàng)投公司2014年Q4收入仍有小幅增長。

并購市場企穩(wěn)后,IPO發(fā)揮業(yè)績影響作用。2015年后,并購市場維持高位,然而IPO市場慘淡,募集總額僅為去年同期的34%,拖累了創(chuàng)投公司2015年上半年的業(yè)績。黑石與凱雷集團(tuán)2015年收入均負(fù)增長。2016年Q4,IPO回升明顯,帶動三家創(chuàng)投公司業(yè)績走牛。

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我們梳理了黑石集團(tuán)(BX.N)與KKR的股價波動規(guī)律。我們發(fā)現(xiàn):并購?fù)顺銮理槙常乐堤嵘?,刺激股價上漲。2013年-2014年并購渠道順暢,KKR出售U.S.Foods, Ipreo,黑石出售Broadgate均刺激股價大幅上漲,產(chǎn)生超額收益。

IPO退出渠道通暢時股價受IPO提振顯著。2013-2014年IPO退出順暢,撤回比例小,創(chuàng)投參股公司開啟頻繁IPO模式,同時創(chuàng)投股價啟動主升浪。黑石參股的Travelport,Performance Food Group,KKR參股的Santander Consumer, Tarkett Files,Pets at Home上市均刺激股價大幅上漲,產(chǎn)生超額收益。

IPO退出不順時股價受單獨項目IPO影響微弱。2015年IPO市場不振,創(chuàng)投公司IPO對于公司股價幾乎沒有影響。例如3月黑石重倉的Cement Co. Summit,4月KKR參股的GoDaddy成功IPO時,股價并未出現(xiàn)明顯上漲。

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二、募資:迭創(chuàng)新高,注入源源活水

1.募集資金迭創(chuàng)新高

根據(jù)清科創(chuàng)投統(tǒng)計,2016年早期投資、VC和PE三大板塊股權(quán)投資市場募資總額13712.11億元,同比上升74.7%。除去早期投資板塊募資額度同比下降16.7%外,VC、PE板塊募資額度同比上漲超過70%。 募資額度逐年增長, 利好 創(chuàng)投行業(yè)資管部分基金管理費的收取,行業(yè)管理費規(guī)模向上。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

當(dāng)下也并非創(chuàng)投行業(yè)的資本寒冬,數(shù)據(jù)顯示,2016年投資總額7449.53億元,同比上升41.8%,其中,早期投資上漲20%、VC上漲1.5%、PE上漲55.8%。

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2.活水來源:政府脫虛入實+高凈值個人配置需求

國家隊跑步進(jìn)場。政府引導(dǎo)基金:大量設(shè)立于2015年的國家級和省市級 政府引導(dǎo)基金在2016年開始進(jìn)入運行階段,成為VC/PE機(jī)構(gòu)重要的資金來源之一。根據(jù)清科研究統(tǒng)計,截至2016年12月底,國內(nèi)共成立1013支政府引導(dǎo)基金,目標(biāo)規(guī)模已經(jīng)超過5.3萬億元。

證券、保險、信托等金融機(jī)構(gòu):證券、保險等機(jī)構(gòu)被允許投資私募基金,銀行的“投貸聯(lián)動”也開始試點。非金融國企:央企、地方國企也會聯(lián)合設(shè)立創(chuàng)投基金,如中國國有資本風(fēng)險投資基金等。

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高凈值個人的投資訴求。根據(jù)BCG統(tǒng)計,2015年底,中國個人可投資資產(chǎn)總額大約為110萬億元人民幣,高凈值家庭財富總額占全部額度的41%。

預(yù)計到2020年,中國個人可投資資產(chǎn)總額可達(dá)196億元,高凈值家庭財富總額可達(dá)個人可投資產(chǎn)的45%。居民投資訴求增長,相較于股票、債券、股東等投資方式,股權(quán)投資回報更高。隨著房地產(chǎn)投資的高位盤整,對標(biāo)美國的投資結(jié)構(gòu),我們認(rèn)為居民的股權(quán)投資訴求將不斷提升。

三、政策支持 : 推動拐點加速到來

回顧最近十年創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展歷史,我們發(fā)現(xiàn)每一次創(chuàng)投行業(yè)的進(jìn)程都和政策支持有著莫大的關(guān)系。當(dāng)下,創(chuàng)投行業(yè)政策利好不斷,繼續(xù)推進(jìn)行業(yè)向上發(fā)展。

蓬勃發(fā)展階段:鼓勵與呵護(hù)

2005年十部委聯(lián)合制定了國內(nèi)首個專門的創(chuàng)投行業(yè)政策法規(guī),體現(xiàn)了政府對于創(chuàng)業(yè)投資興起的支持態(tài)度,為創(chuàng)投行業(yè)的蓬勃發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2007年具體稅收抵扣優(yōu)惠政策出臺,政府通過稅收減免給予創(chuàng)投企業(yè)鼓勵與呵護(hù),切實支持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展。同年,中央財政出資1億元建立創(chuàng)投引導(dǎo)基金,創(chuàng)業(yè)投資迎來國字頭的資金支持,創(chuàng)投行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中地位進(jìn)一步提高。

加速發(fā)展階段:重視與引導(dǎo)

2014年出臺的新國九條將私募市場提高到資本市場的重要位置,表明了政府對于私募在資本市場獨特作用的認(rèn)可,私募迎來更廣闊的發(fā)展空間。

2015年李克強(qiáng)總理提出大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新,雙創(chuàng)作為國家級戰(zhàn)略需要大量的資金支持,創(chuàng)投行業(yè)將成為實現(xiàn)國家戰(zhàn)略的重要支點,地位空前提高。

2016年國家進(jìn)一步增加資金投入,擴(kuò)大引導(dǎo)基金規(guī)模至400億元,創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模在政策支持和引導(dǎo)下有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

新常態(tài),新階段:大力支持、寄予厚望

在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下,國家呼吁回歸實體經(jīng)濟(jì)。創(chuàng)投行業(yè)作為 扶持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展最直接的資本之一,得到政策的大力支持。2016年9月國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》,意見涉及投資主體、資金來源、政策扶持、法律法規(guī)、退出機(jī)制、對外開放以及行業(yè)自律等各方面,是創(chuàng)投行業(yè)的頂層設(shè)計,規(guī)范了創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

《意見》的發(fā)布是創(chuàng)投行業(yè)的新里程碑,涵蓋創(chuàng)投各個方面的政策為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供了強(qiáng)有力保障,創(chuàng)投行業(yè)將步入發(fā)展快車道。其后,創(chuàng)投行業(yè)多次被國家賦予重要使命,成為完成降杠桿任務(wù)的重要載體和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器,預(yù)計將會得到一系列的實際支持。在承擔(dān)起重要責(zé)任的同時將獲得更廣闊的發(fā)展機(jī)遇。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

四、如何給創(chuàng)投企業(yè)估值?

收入拆解 :自營業(yè)務(wù)+ 資管業(yè)務(wù)

創(chuàng)投的收入來源于兩部分,分別是資管業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)。資管業(yè)務(wù)收入來自于受LP委托投資項目獲得的1%-1.5%的基金管理費和退出后約20%的分成;自營業(yè)務(wù)收入即為自有資金退出項目后的收益。資管業(yè)務(wù)的基金管理費體現(xiàn)出較穩(wěn)定的特征,獲得超額收益主要靠項目退出獲得的盈利。

從幾家創(chuàng)投企業(yè)的收入分拆上看,盈利模式不同導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)差異較大。在估值的時候應(yīng)該根據(jù)公司情況,分拆收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行盈利預(yù)測。

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估值方法及計算

如上述分析,創(chuàng)投業(yè)務(wù)分為輕資產(chǎn)的資管業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)的自營業(yè)務(wù),因此需分別給予不同的估值方法。我們認(rèn)為:資管業(yè)務(wù)的估值與管理規(guī)模和投資回報率掛鉤,應(yīng)該采用AUM+PB估值法;自營業(yè)務(wù)投資能力受固有資本限制較大,故采用PB估值方法。

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對于自營部分:由于資金全部自有,該業(yè)務(wù)的估值取決了未來的投資回報,采取PB法估值。

PB的計算方法與驗證:

我們用類比法計算出券商保險上市公司近三年平均ROE與PB的比值7.1,以此作為創(chuàng)投上市公司ROE與PB之間的比值。我們假設(shè)對創(chuàng)投企業(yè)而言,IRR的意義和ROE類同,故自營業(yè)務(wù)的估值可以采取PB法,其倍數(shù)大致采用IRR/7.1。

九鼎近年平均IRR約為30%,根據(jù)我們的公式,PB約為4.1倍。參考九鼎近幾年來1.9-2.6倍的平均回報倍數(shù)和29%-34%的IRR,結(jié)合九鼎投后管理及退出能力,3~4倍的PB屬于合理范圍。

對于資管部分,估值來自:常規(guī)的基金管理費收入,采取AUM法,根據(jù)管理費水平,確定估值系數(shù)。我們分析了惠理集團(tuán)(公募基金)的估值體系,其管理費大致0.8%,估值系數(shù)約為AUM的12%??紤]到估值謹(jǐn)慎性,我們認(rèn)為創(chuàng)投行業(yè)1.5%的費率對應(yīng)15%的估值較為合理;

投資收益分成部分,和自營部分計算方法相似,按PB法給予估值,但由于分成僅占總收益的20%左右,因此,該業(yè)務(wù)的估值大致是投資規(guī)模*PB*20%。

創(chuàng)投行業(yè)研究報告

估值方法的弊端和改進(jìn)辦法

歷史業(yè)績不能準(zhǔn)確判斷未來業(yè)績。創(chuàng)投行業(yè)是高風(fēng)險行業(yè),充滿著不確定性,這也是行業(yè)的魅力所在。歷史業(yè)績或許可以作為衡量投資經(jīng)理能力的參考,但是并不能準(zhǔn)確判斷未來的業(yè)績。好項目是否能成功退出、退出后是否滿意的回報被許多因素制約。

知名投資人或許也將投出血本無歸的項目,名不見經(jīng)傳的投資經(jīng)理或許也因投出的優(yōu)質(zhì)項目一鳴驚人。投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變和投資經(jīng)理的離職增加未來的不確定性。不同階段、不同行業(yè)的投資回報率是不同的。

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歷史退出率不能說明以后的退出情況,IRR只能說明部分回報情況。IRR并不能完全代表投資回報倍數(shù)。清科創(chuàng)投整理了2003年至2016年上半年TMT行業(yè)和醫(yī)療行業(yè)的數(shù)據(jù),我們可以看出投資回報倍數(shù)和IRR的波動都很大,在某些年份,IRR和投資回報顯示出相反的波動。

改進(jìn)辦法:參照盡量久遠(yuǎn)的歷史IRR,并考慮創(chuàng)投公司所投項目的回報倍數(shù);具體情況具體分析,調(diào)研后及時調(diào)整估值。

在對創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行估值時除了采用我們的估值公式外還須就在手項目優(yōu)質(zhì)程度、投后管理的進(jìn)度、公司展現(xiàn)的投資領(lǐng)域和風(fēng)格的趨勢、投資經(jīng)理的能力、未來的退出率等進(jìn)行綜合評估,適時調(diào)整估值。根據(jù)馬太效應(yīng),對處于行業(yè)內(nèi)不同名次的VC的PE倍數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

五、投資機(jī)會:尋找優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投公司

創(chuàng)投行業(yè)具有馬太效應(yīng),即越是頂級的公司越容易募集到資金、以更低的價格獲得好項目、招攬到人才,發(fā)展的愈好,因此,募、投、管、退均不偏廢是優(yōu)秀創(chuàng)投公司的基本要素。

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KKR:優(yōu)秀公司的樣本

國際老牌私募,投資經(jīng)驗豐富

KKR集團(tuán)創(chuàng)立于1976年,是全球歷史最悠久也是經(jīng)驗最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。在過去的30年當(dāng)中,KKR累計完成了146項私募投資,交易總額超過了2630億美元。

歷史業(yè)績卓越,募資舉重若輕

自KKR成立至2015年38年間,其年復(fù)合收益率達(dá)26%,超越了巴菲特19.4%的年復(fù)合收益率。2015年KKR業(yè)績表現(xiàn)依舊搶眼,實現(xiàn)收入10.44億美元,歸屬母公司凈利潤4.88億美元。

KKR優(yōu)秀的歷史業(yè)績使其募集資金變得易如反掌。2010年,KKR將戰(zhàn)略版圖擴(kuò)展到能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、另類信貸和對沖基金領(lǐng)域,同年新募集資本超過50億美元,其中超過40億美元用于新投資領(lǐng)域。

至2015年底,KKR累計募集資金783億美元,當(dāng)年新募資金198億美元。2017年3月,KKR為其最新一只私募股權(quán)基金募集139億美元,創(chuàng)下專注北美地區(qū)的并購基金募集規(guī)模之最。

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項目資源豐厚,戰(zhàn)略布局全球

KKR以美洲地區(qū)為核心,同時布局亞太、歐洲以及中東,現(xiàn)有私募股權(quán)投資組合覆蓋108個國家,所投資的公司分布于19個行業(yè),涵蓋醫(yī)療、零售、科技金融等。在中國市場,KKR曾成功投資青島海爾和圣農(nóng)發(fā)展,并在中國食品農(nóng)業(yè)領(lǐng)域頻繁布局。

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投貸靈活配置,進(jìn)退游刃有余

KKR從2004年開始從事債務(wù)投資業(yè)務(wù),其貸款業(yè)務(wù)作為可以靈活調(diào)節(jié)的工具是股權(quán)投資業(yè)務(wù)的有益補(bǔ)充。KKR根據(jù)市場行情靈活配置股權(quán)投資和債權(quán)投資比重,從而實現(xiàn)有效的風(fēng)險控制和穩(wěn)定的收入增長。

圖35 :KKR 2013-2015 投資情況(億美元)

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投后管理專業(yè),并購?fù)顺鲰槙?/span>

KKR Capstone可以說是KKR投后管理的“秘密武器”,KKR Capstone由49位運營咨詢專家組成,為被投企業(yè)提供包括評估投資機(jī)會、定義戰(zhàn)略重點等在內(nèi)的增值服務(wù)。在投資初期,Capstone以創(chuàng)造價值為目標(biāo),強(qiáng)調(diào)行業(yè)領(lǐng)先增長、成本最小化和高效的資本配置;發(fā)展成熟后,重心轉(zhuǎn)向識別投資中的挑戰(zhàn)和利用商業(yè)機(jī)會。目前KKR的退出戰(zhàn)略以并購?fù)顺鰹橹鳎贁?shù)通過IPO退出。

根據(jù)NVCA的數(shù)據(jù),美國2015年風(fēng)投背景的IPO數(shù)目77例,占當(dāng)年IPO總數(shù)的42%,涉及金額88億美元;2015年風(fēng)投并購?fù)顺?60例,其中披露金額的87例總金額高達(dá)170億美元。美國風(fēng)投的并購?fù)顺鲆?guī)模遠(yuǎn)大于IPO退出規(guī)模,在并購市場深耕多年的KKR擁有順暢便捷的退出渠道。

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