核心觀點(diǎn)
堅(jiān)果行業(yè)高速增長，空間仍大：（1）國內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)空間大，后續(xù)成長主要看樹堅(jiān)果：樹堅(jiān)果人均消費(fèi)量僅0.23 千克，遠(yuǎn)低于世界平均水平，后續(xù)消費(fèi)能
力提升有望帶動(dòng)樹堅(jiān)果規(guī)模增長；（2）商超渠道仍為主力，電商渠道迅速崛
起，成為拓規(guī)模，搶占市場(chǎng)的關(guān)鍵,但目前紅利亦有削弱態(tài)勢(shì)；
對(duì)比主要渠道，我們拆分營收盈利結(jié)構(gòu),從引流、轉(zhuǎn)化率及復(fù)購率、客單價(jià)及
利潤率三個(gè)主要因素切入，結(jié)合定性及定量兩個(gè)角度對(duì)比分析了各因素中核
心影響變量差異，綜合分析后我們認(rèn)為目前階段電商渠道量大利薄，商超渠
道利高河深,但各渠道的領(lǐng)導(dǎo)品牌亦在不斷優(yōu)化和拓寬各渠道的意義和盈利能
力：
1、 電商引流：（1）品牌曝光度：電商>商超>品牌連鎖；（2）拓張速度：
電商>商超>品牌連鎖；
2、 轉(zhuǎn)化率&復(fù)購率：（1）進(jìn)店客流目的性：品牌連鎖>商超>電商；（2）
SKU：品牌連鎖店>電商>商超；（3）體驗(yàn)度：品牌連鎖店>電商>商超；
3、 盈利能力：（1）毛利率：品牌直營>商超>品牌加盟=電商；（2）銷售費(fèi)
用率：品牌直營>電商>商超；（3）凈利率：商超>品牌直營=電商；
? 商超渠道：商超渠道整體呈現(xiàn)中毛利，低費(fèi)用，高凈利的態(tài)勢(shì)，主要優(yōu)勢(shì)在于較高的盈利能力以及較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，但SKU 數(shù)量少及針對(duì)性服務(wù)不佳導(dǎo)致
引流及轉(zhuǎn)化率/復(fù)購率表現(xiàn)一般；
品牌連鎖渠道：品牌連鎖渠道整體呈現(xiàn)高毛利，高費(fèi)用，低凈利的態(tài)勢(shì)，其主要優(yōu)勢(shì)在于削減中間環(huán)節(jié)帶來毛利率提升，SKU 豐富轉(zhuǎn)化率及復(fù)購率高，但
直營門店的擴(kuò)張成本高，一方面帶來較高費(fèi)用端支出，另一方面亦限制了渠道下沉速度，導(dǎo)致規(guī)模增長及盈利能力提升均受到影響；
電商渠道：電商渠道整體呈現(xiàn)低毛利，中費(fèi)用，低凈利的態(tài)勢(shì)，主要優(yōu)勢(shì)在于依托于電商平臺(tái)高用戶基數(shù)下的客流指數(shù)增長紅利，但由于平臺(tái)比價(jià)成本較
低，毛利率水平較低，疊加渠道強(qiáng)議價(jià)力下費(fèi)用率水平不低，因此整體渠道盈利能力一般；
未來趨勢(shì)研判：發(fā)揮各渠道所長，線上線下多渠道并進(jìn)的時(shí)代：（1）商超渠道：現(xiàn)有品牌優(yōu)化產(chǎn)品陳列/導(dǎo)入大品類提升收益，潛在品牌鋪設(shè)強(qiáng)勢(shì)單品提高盈利；（2）品牌連鎖渠道：現(xiàn)有品牌以加盟拓規(guī)模、以新SKU 提客單，后續(xù)旗艦店形式帶來渠道新業(yè)態(tài)和內(nèi)涵；（3）電商渠道：紅利削弱競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，后續(xù)電商將通過產(chǎn)品區(qū)分及線下布局逐步重視盈利、并有望作為更多大單品孵化器；
投資建議與投資標(biāo)的
我們看好中國堅(jiān)果零食行業(yè)發(fā)展，且認(rèn)為未來商超、品牌連鎖及線上等多渠道并進(jìn)的格局仍將繼續(xù)，各渠道龍頭仍有依托渠道特性，進(jìn)一步做大做強(qiáng)的
能力和空間。我們推薦線下渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出、大單品快速增長的洽洽食品
(002557，買入)，建議關(guān)注品牌優(yōu)勢(shì)突出的電商龍頭三只松鼠(300783，未評(píng)級(jí))、線上線下并進(jìn)的龍頭品牌好想你(002582，買入)，區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著的細(xì)分品類龍頭鹽津鋪?zhàn)?002847，未評(píng)級(jí))。
風(fēng)險(xiǎn)提示
中美貿(mào)易戰(zhàn)下進(jìn)口堅(jiān)果成本提升，食品安全問題，可選消費(fèi)增速放緩。
目 錄
一、 堅(jiān)果行業(yè)高速增長，空間仍大 ........................................................... 5
1.1 國內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)空間大，成長動(dòng)力主要源于樹堅(jiān)果 ......................................................... 5
1.2 商超渠道仍為主力，電商渠道迅速崛起 ........................................................................ 8
二、 電商渠道量大利薄，商超渠道利高河深 ............................................. 9
2.1 引流 ......................................................................................................................... 10
2.1.1 品牌曝光度 11
2.1.2 拓張速度 14
2.2 轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率 ........................................................................................................ 16
2.2.1 進(jìn)店客流購物目的性 16
2.2.2 SKU 17
2.2.3 體驗(yàn)度 17
2.3 盈利能力 .................................................................................................................. 18
2.3.1 毛利率 18
2.3.2 銷售費(fèi)用率 20
2.3.2 凈利率 21
三、未來趨勢(shì)研判：發(fā)揮各渠道所長，線上線下多渠道并進(jìn)的時(shí)代 .............. 22
3.1 商超渠道：現(xiàn)有品牌優(yōu)化產(chǎn)品陳列提升收益，潛在品牌鋪設(shè)強(qiáng)勢(shì)單品提高盈利 ........ 23
3.2 品牌連鎖渠道：現(xiàn)有品牌以加盟拓規(guī)模、以新SKU 提客單，后續(xù)旗艦店形式帶來渠道
新業(yè)態(tài) ........................................................................................................................... 24
3.3 電商渠道：紅利削弱競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，后續(xù)電商將逐步重視盈利并有望作為更多大單品孵
化器............................................................................................................................... 26
投資建議 ...................................................................................................... 28
風(fēng)險(xiǎn)提示 ...................................................................................................... 28
一、 堅(jiān)果行業(yè)高速增長，空間仍大
1.1 國內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)空間大，成長動(dòng)力主要源于樹堅(jiān)果
堅(jiān)果行業(yè)持續(xù)增長，過去10 年CAGR 10%以上。堅(jiān)果食品屬于休閑類食品，包含于可選消費(fèi)范疇，近年來受益于：（1）需求端：人均可支配收入增長帶來消費(fèi)能力提升，疊加健康消費(fèi)宣傳推廣堅(jiān)果消費(fèi)教育發(fā)展，需求端處于蓬勃增長階段；（2）供給端：電商平臺(tái)哺育休閑零食行業(yè)巨頭，推動(dòng)國內(nèi)堅(jiān)果供給端快速增長。供需雙重提升帶動(dòng)堅(jiān)果產(chǎn)品的終端銷售額近年來高速增長。中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，我國堅(jiān)果炒貨行業(yè)產(chǎn)值在2014 年已經(jīng)突破850 億元，08-14 年CAGR17%左右，歐?？趶较陆y(tǒng)計(jì)的堅(jiān)果產(chǎn)品終端銷售額在過去10 年的CAGR 也達(dá)到10%左右。2010年后，隨著三只松鼠、百草味等堅(jiān)果電商的出現(xiàn)，行業(yè)增速明顯抬升。
國內(nèi)種子堅(jiān)果市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，自給程度高，樹堅(jiān)果則高度依賴進(jìn)口。堅(jiān)果是植物的精華，富含蛋白質(zhì)、維生素等營養(yǎng)元素，對(duì)人體生長發(fā)育、增強(qiáng)體質(zhì)、預(yù)防疾病有極好的功效。堅(jiān)果可分為種子類堅(jiān)果及樹堅(jiān)果兩類，前者主要包括花生、瓜子，而后者包括核桃、碧根果、夏威夷果等。目前我國種子類堅(jiān)果市場(chǎng)發(fā)展成熟自給率高，而樹堅(jiān)果僅有核桃國產(chǎn)供給充足，其余樹堅(jiān)果基本依賴進(jìn)口。從市場(chǎng)規(guī)?？?，樹堅(jiān)果單價(jià)高，但消費(fèi)量極低，后續(xù)隨著總量端的提升市場(chǎng)規(guī)模仍有較大增長空間。
種子堅(jiān)果市場(chǎng)已發(fā)展成熟，但樹堅(jiān)果市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間，我們認(rèn)為后續(xù)堅(jiān)果市場(chǎng)的成長動(dòng)力主
要來源于兩方面：
（1） 樹堅(jiān)果人均年消費(fèi)量仍較低，且堅(jiān)果消費(fèi)城鄉(xiāng)差異較大，行業(yè)成長空間廣闊，隨著國內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)能力的提升，樹堅(jiān)果有望持續(xù)貢獻(xiàn)消費(fèi)增量。
根據(jù)INC 數(shù)據(jù)顯示，對(duì)于杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果和核桃五類堅(jiān)果，我國人均年消費(fèi)量僅為0.23kg，同期美國、日本和全球平均水平分別是中國的8 倍、2 倍和2 倍。
尤其是腰果、夏威夷果和碧根果，我國人均消費(fèi)量約為零。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，目前城鎮(zhèn)居民人均年消費(fèi)量仍為農(nóng)村的1.6 倍左右，城鄉(xiāng)間堅(jiān)果消費(fèi)差異較大。對(duì)標(biāo)美國堅(jiān)果消費(fèi)史可以看出，樹堅(jiān)果人均消費(fèi)量隨收入增長而不斷提升，至2016 年年人均消費(fèi)量大約為2.5kg（果仁）。因此后續(xù)，隨著國內(nèi)消費(fèi)能力的進(jìn)一步提升，高端樹堅(jiān)果消費(fèi)滲透率進(jìn)一步下沉，國內(nèi)堅(jiān)果市場(chǎng)仍有較大增長空間。
（2） 消費(fèi)能力的增強(qiáng)提升了消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的追求，包裝堅(jiān)果品質(zhì)更好，且能通過創(chuàng)新擴(kuò)大與散裝堅(jiān)果的差異性，對(duì)消費(fèi)者更具吸引力。
截止2016 年，包裝堅(jiān)果滲透率達(dá)到18.7%，相對(duì)2012 年上升了近2 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比散裝堅(jiān)果，包裝堅(jiān)果壞籽率較低、食品安全更有保障，且攜帶食用更為便捷，隨著消費(fèi)能力提升，消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)品，尤其是食品消費(fèi)的品質(zhì)及品牌要求更高，根據(jù)埃森哲的調(diào)查，82%的城市消費(fèi)者購買食品時(shí)注重品牌，且發(fā)達(dá)城市消費(fèi)者品牌意識(shí)更加顯著。同時(shí)，包裝產(chǎn)品通過創(chuàng)新擴(kuò)大了與散裝堅(jiān)果的差異性，如禮盒開辟社交場(chǎng)景，每日?qǐng)?jiān)果將堅(jiān)果與果干搭配，并控制每日攝入分量，營養(yǎng)更為均衡、食用更加方便。后續(xù)我們認(rèn)為包裝堅(jiān)果替代散裝堅(jiān)果仍有市場(chǎng)。
1.2 商超渠道仍為主力，電商渠道迅速崛起
回溯我國堅(jiān)果炒貨行業(yè)的渠道模式演進(jìn)歷程，大致可以分為四個(gè)階段。
1）其中2000 年以前，堅(jiān)果炒貨銷售主要通過個(gè)體零售商，街邊店的自產(chǎn)自銷模式是這段時(shí)期的主導(dǎo)模式。
2）2000 年后，以洽洽食品為代表的堅(jiān)果炒貨規(guī)?；a(chǎn)商出現(xiàn)，伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程中商超的滲透率提升，經(jīng)銷商主導(dǎo)下的商超銷售模式逐漸興起。與此同時(shí)，以良品鋪?zhàn)雍蛠硪练轂榇淼牧闶称放七B鎖企業(yè)成立并迅速發(fā)展，也在一定程度上豐富了堅(jiān)果炒貨的線下渠道。
3）2010 年，前期以線下為主要銷售渠道的百草味關(guān)停所有線下店鋪，全面轉(zhuǎn)型線上；2012 年三只松鼠成立，主打線上堅(jiān)果銷售平臺(tái)。這段時(shí)期，堅(jiān)果電商模式乘著中國互聯(lián)網(wǎng)電商之風(fēng)蓬勃發(fā)展。
4）2015 年后，以三只松鼠為代表的線上堅(jiān)果企業(yè)進(jìn)駐線下，而以良品鋪?zhàn)訛榇淼木€下企業(yè)開始發(fā)力線上渠道，線上線下全渠道融合模式來臨。
線下渠道仍為休閑零食消費(fèi)主要場(chǎng)景但增速平緩，線上渠道受益于行業(yè)紅利滲透率顯著提升維持高增。2013 年至2018 年，休閑食品線上銷售額CAGR 為38.9%，電商休閑零食銷售迅速崛起，線下市場(chǎng)消費(fèi)占比下滑，但目前仍為休閑零食消費(fèi)主要場(chǎng)景，占整體零售額85%以上。線上渠道之所以快速增長主要來源于兩點(diǎn)：
1. 堅(jiān)果屬性適宜電商渠道銷售：由于堅(jiān)果具備標(biāo)準(zhǔn)化、非即食性、低頻消費(fèi)的特性，同時(shí)單價(jià)適中，耐儲(chǔ)存易運(yùn)輸，考慮運(yùn)輸費(fèi)后銷售仍具備經(jīng)濟(jì)性，非常適合在電商渠道發(fā)展；
2. 電商縮減銷售環(huán)節(jié)，低價(jià)銷售打開樹堅(jiān)果消費(fèi)市場(chǎng)：樹堅(jiān)果本身單價(jià)較高，且線下渠道層層加價(jià)抑制品類發(fā)展，導(dǎo)致線下并未產(chǎn)生突出的品牌。而電商品牌以直銷的方式節(jié)約了流通成本，并以更低的價(jià)格提供相同甚至品質(zhì)更好的產(chǎn)品，促進(jìn)消費(fèi)群體嘗鮮，迅速引爆樹堅(jiān)果在線上的銷售。因此，從歷史增速亦能看出，電商渠道休閑零食銷售增速近年來所有下滑，但依舊維持20%以上的增長，線下零食渠道在高基數(shù)上無顯著增長。
二、 電商渠道量大利薄，商超渠道利高河深
目前，市場(chǎng)上現(xiàn)存休閑零食銷售渠道主要包括經(jīng)銷模式，電商，品牌連鎖，個(gè)體銷售及全渠道銷售，其中商超仍然是主要銷售渠道，電商近年來迅速崛起，并培育了三只松鼠、百草味等大型休閑零食銷售商，相反，以線下渠道為主的傳統(tǒng)休閑零食品牌市占率持續(xù)下滑。
市場(chǎng)上關(guān)于休閑零食不同銷售渠道優(yōu)劣勢(shì)存在較大分歧，本章節(jié)我們將銷售利潤拆分為購物客流，客單價(jià)與利潤率的乘積，從這三個(gè)維度對(duì)各銷售渠道優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行定性及定量比較，其中購物客流可進(jìn)一步拆分為新客及復(fù)購客戶，新客主要和引流量及轉(zhuǎn)化率有關(guān)，復(fù)購客戶則與客戶基數(shù)（與引流及轉(zhuǎn)化率正相關(guān)）和復(fù)購率有關(guān)，因此我們將各渠道利潤拆解為以下公式：
銷售利潤= 銷售收入? 利潤率
銷售利潤= 購物客流? 客單價(jià)? 利潤率
銷售利潤= （新客+ 老客） ? 客單價(jià)? 利潤率
銷售利潤= 引流? 轉(zhuǎn)化率（1 + 復(fù)購率） ? 客單價(jià)? 利潤率
總體而言，我們從引流、轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率、客單價(jià)和利潤率五個(gè)角度對(duì)五類堅(jiān)果銷售渠道的盈利能力進(jìn)行拆分，通過定性和定量分析，我們認(rèn)為：
1. 線下商超渠道：線下商超渠道整體呈現(xiàn)中毛利，低費(fèi)用，高凈利的態(tài)勢(shì)，其主要優(yōu)勢(shì)在于較高的盈利能力以及較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，但在引流及轉(zhuǎn)化率/復(fù)購率方面表現(xiàn)一般，主要由于商超屬于綜合性購物渠道，單品類陳列面積有限，SKU 數(shù)量較少且不具備針對(duì)性服務(wù)，影響了產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率及復(fù)購率水平。
2. 品牌連鎖渠道：線下品牌連鎖渠道整體呈現(xiàn)高毛利，高費(fèi)用，低凈利的態(tài)勢(shì)，其主要優(yōu)勢(shì)在于直營門店削減了渠道加價(jià)，提升品牌毛利率水平，同時(shí)在獨(dú)立性門店配置下，產(chǎn)品SKU 數(shù)量豐富，輔之以完善的會(huì)員體系及針對(duì)性的導(dǎo)購服務(wù)，其轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率均顯著較高。但同時(shí)直營門店的擴(kuò)張對(duì)資本開支產(chǎn)生較大壓力，一方面帶來較高費(fèi)用端支出，另一方面亦限制了渠道下沉速度，導(dǎo)致規(guī)模增長及盈利能力提升均受到影響。
3. 電商渠道：電商渠道整體呈現(xiàn)低毛利，中費(fèi)用，低凈利的態(tài)勢(shì)，主要優(yōu)勢(shì)在于依托于電商平臺(tái)高用戶基數(shù)下的客流指數(shù)增長紅利，但由于平臺(tái)比價(jià)成本較低，導(dǎo)致電商渠道毛利率水平較低。同時(shí)，電商渠道存在較高的運(yùn)費(fèi)投入和廣告IP 打造，費(fèi)用端亦處于較高水平，因此整體渠道盈利能力一般。
2.1 引流
我們將引流拆分為流量曝光度和渠道拓張速度，對(duì)比不同商業(yè)模式的流量曝光度和渠道拓張速度，本部分的核心結(jié)論為：
1）品牌曝光度：電商渠道受益于平臺(tái)用戶基數(shù)較大，大額度廣告投入對(duì)品牌曝光度提升效果極強(qiáng)，商超渠道曝光度主要依靠覆蓋終端的廣度及深度，品牌連鎖模式下，門店開店數(shù)量對(duì)曝光度影響較大。
2）拓張速度：電商平臺(tái)高流量入口提供品牌商規(guī)模指數(shù)增長的機(jī)會(huì)，商超渠道需要時(shí)間積累，但易守難攻，門店模式新開店受制于資本限制拓張速度最慢。
2.1.1 品牌曝光度
核心結(jié)論：
流量曝光度排序：電商>商超>品牌連鎖；
（1） 商超經(jīng)銷商模式流量曝光度看終端覆蓋廣度及深度，易守難攻，商超及夫妻小店等線下終端均有顯著銷售半徑限制，因此渠道覆蓋密度是決定覆蓋消費(fèi)者的核心關(guān)鍵；
（2） 品牌連鎖店流量曝光度核心變量為門店質(zhì)量及門店數(shù)量，單個(gè)門店存在銷售半徑限制，同時(shí)門店選址又關(guān)乎消費(fèi)群體數(shù)量大小及消費(fèi)群體消費(fèi)能力定位，因此門店數(shù)量及質(zhì)量均扮演重要角色；
（3） 電商模式流量曝光度要素在于品牌營銷為主的主動(dòng)引流能力，以三只松鼠，百草味為代表的電商零售商在直接廣告投放，大IP 廣告植入等營銷方面大量投入以塑造品牌形象，疊加電商渠道覆蓋面廣，品牌曝光度強(qiáng)于線下所有渠道；
關(guān)鍵邏輯：
商超經(jīng)銷商模式看覆蓋廣度及深度，易守難攻，行業(yè)內(nèi)龍頭品牌短期優(yōu)勢(shì)難破。商超端消費(fèi)者對(duì)于快消品的選擇是被動(dòng)性的，即供給決定需求，因此依靠商超對(duì)接終端消費(fèi)者方式的企業(yè)，其產(chǎn)品在終端的鋪貨廣度和品類豐富度就決定了是否能搶占市場(chǎng)，獲取客流，即得渠道者得天下。洽洽食品從2001 年成立以來一直深耕線下商超渠道，目前全國經(jīng)銷商數(shù)量在1000 家左右，大型城市1-2家，中小型城市1 家，覆蓋終端網(wǎng)店約三十至四十萬個(gè)。且商超渠道網(wǎng)絡(luò)的建立并非一日之功，與經(jīng)銷商的合作緊密度、終端控制力都需要長時(shí)間的積累才能達(dá)成，洽洽食品深耕經(jīng)銷商-商超渠道模式的壁壘較深。
品牌連鎖曝光度核心看門店數(shù)量及質(zhì)量，數(shù)量決定覆蓋廣度，質(zhì)量決定面向客流人次和客流消費(fèi)能力。品牌連鎖店整體營收由門店數(shù)量與單店?duì)I收有關(guān)，由于單個(gè)連鎖店覆蓋半徑有限，因此提升連鎖店數(shù)量邊際收益目前仍為正。單店?duì)I收則由門店選址決定，首先品牌連鎖店在城市選址上，需要考慮不同城市的消費(fèi)能力，目前一二線城市仍為品牌連鎖店的主攻地區(qū)，其次在地段選址上，堅(jiān)果產(chǎn)品受眾的年輕化和白領(lǐng)化使得開設(shè)于大型商超、CBD 的門店不管是在途經(jīng)流量，還是受眾率上都明顯更高。但門店流量與地段開設(shè)成本間存在一定權(quán)衡。
電商平臺(tái)覆蓋用戶廣，客戶瀏覽成本低，主動(dòng)營銷可帶來客流指數(shù)型增長。電商平臺(tái)與原有線下渠道的顯著差異在無銷售半徑的限制，單個(gè)平臺(tái)覆蓋用戶廣而深，品牌商面對(duì)的客戶基數(shù)大。同時(shí)，電商平臺(tái)客戶瀏覽成本低，廣告營銷及品牌建設(shè)有機(jī)會(huì)帶來進(jìn)店客戶數(shù)量指數(shù)增長。目前，休閑零食電商銷售主要分為三類：B2C、B2B/入倉模式、自營APP，此前，優(yōu)勢(shì)品牌，如三只松鼠等主要以B2C 模式，即旗艦店為主要營收來源，占電商板塊收入的50%以上，近年來，B2B 模式運(yùn)營貢獻(xiàn)度亦有顯著提升。
品牌營銷是提升線上品牌曝光度的重要方式，因此廣告為線上渠道獲客的關(guān)鍵要素：線上渠道同類型商家數(shù)量較多，產(chǎn)品質(zhì)量參差，甄別需要時(shí)間，同時(shí)線上渠道受眾呈現(xiàn)年輕化、白領(lǐng)化特征，客戶群體有較強(qiáng)的品牌意識(shí)，因此對(duì)于以線上渠道為重點(diǎn)的品牌商而言，大額廣告投放從而直接接觸到更多平臺(tái)用戶以及大量IP 廣告植入對(duì)品牌塑造亦有較強(qiáng)正向影響，目前，線上優(yōu)勢(shì)休閑零食零售商均在品牌建設(shè)上投入較大：
1）良品鋪?zhàn)右浴案叨肆闶场弊鳛樽陨戆l(fā)展目標(biāo)，試圖從高品質(zhì)的產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)的原料、嚴(yán)格的品控標(biāo)準(zhǔn)等方面樹立消費(fèi)者口碑，建立強(qiáng)大的品牌力，以此樹立鮮明的高端品牌形象。同時(shí)公司借助分眾傳媒的樓宇電梯廣告展開品牌營銷，聘請(qǐng)迪麗熱巴和吳亦凡作為品牌代言人，均表明意在迎合休閑零食購買群體年輕化和白領(lǐng)化的趨勢(shì)。
2）三只松鼠以IP 化、人格化的品牌策略，通過富含人格魅力的鮮明動(dòng)漫形象塑造品牌形象，并通過設(shè)計(jì)不同的故事、開發(fā)不同的場(chǎng)景來讓消費(fèi)者認(rèn)識(shí)品牌，極具辨識(shí)度，實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的品牌號(hào)召力。
3）百草味則是通過在當(dāng)紅影視劇中進(jìn)行植入，以達(dá)到品牌宣傳的目的。如其在《三生三世十里桃花》、《我的前半生》等人氣影視劇中大量出現(xiàn)，占領(lǐng)心智，而這類影視劇的受眾群體又多為年輕的白領(lǐng)階層和學(xué)生，符合堅(jiān)果產(chǎn)品目標(biāo)人群。
2.1.2 拓張速度
核心結(jié)論：
拓張速度：電商>商超>品牌連鎖；
1）商超模式依靠長期建設(shè)的經(jīng)銷商開拓，下游新終端拓張存在顯著規(guī)模效應(yīng)；
2）品牌連鎖店復(fù)制有加盟和直營兩種形式，其中直營模式拓張受到資金限制等多方面因素影響，
可復(fù)制性較差；
3）線上渠道受益于電商平臺(tái)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，可在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)客流及收入的指數(shù)型增長，是三類渠道中增長最為迅速的一種；
關(guān)鍵邏輯：
電商平臺(tái)普惠性和扁平化使得強(qiáng)勢(shì)品牌客流人次可以以指數(shù)形式增長，滲透率快速提升。以線上為主要渠道的三只松鼠在堅(jiān)果炒貨行業(yè)的市場(chǎng)占有率從2012 年的0.3%迅速提升至2018 年的20.4%，百草味市場(chǎng)占有率從2012 年的1.0%提升至2018 年的6.3%，良品鋪?zhàn)咏柚娚毯途€下連鎖雙驅(qū)動(dòng)，市占率也由從2012 年的1.5%提升至2018 年的18.0%，同期以商超和單一連鎖模式為主的洽洽食品和其他公司的市占率受到擠壓。
線下品牌連鎖區(qū)域集中性較強(qiáng)，反映其拓張覆蓋速度受限的現(xiàn)實(shí)狀況。連鎖品牌企業(yè)為了解區(qū)域消費(fèi)的口味偏好、縮小物流配送范圍、增強(qiáng)消費(fèi)者品牌認(rèn)同感，同時(shí)亦受限于異地門店拓張所需資金及管理，一般以地域優(yōu)勢(shì)型企業(yè)為主。以良品鋪?zhàn)訛槔?，公司起源于湖北，目前線下門店主要分布在湖北、江西、湖南等地，其中湖北地區(qū)占比在50%以上；而來伊份品牌發(fā)源地為上海，江浙滬為公司目前發(fā)展較為成熟的區(qū)域，在當(dāng)?shù)鼐哂休^高的知名度和市場(chǎng)影響力，近幾年來伊份在江浙滬地區(qū)主營業(yè)務(wù)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比重都在90%以上，其中上海地區(qū)占到60%左右，并且從2014 年起公司在上海地區(qū)營收占比還處于小幅上升的態(tài)勢(shì)。
限制線下連鎖品牌發(fā)展的主要因素：
1. 單店開店成本高：根據(jù)良品鋪?zhàn)诱泄烧f明書，新設(shè)376 家新店（126 家旗艦店及250 家標(biāo)準(zhǔn)店）的平均單店支出在64 萬元左右，其中每年的租賃費(fèi)28 萬元左右，新開店裝修、設(shè)備購置等花費(fèi)36 萬元。這部分門店主要為陜西河南等地，若為一線城市，開店成本相對(duì)更高。因此直營模式的前期大投入使得新店鋪設(shè)在很大程度上受到公司資本的限制。
2. 選址考量因素較多：連鎖門店選址定店需要綜合考慮目標(biāo)消費(fèi)群體的構(gòu)成、消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)水平、預(yù)期客流量、交通便利條件、商業(yè)輻射能力、門店面積、租賃價(jià)格以及附近競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況等多種因素，而門店選址一旦失當(dāng)，不僅會(huì)使既定的目標(biāo)市場(chǎng)地位難以實(shí)現(xiàn)，直營店開店前期產(chǎn)生的相關(guān)籌辦費(fèi)用不能收回等因素也會(huì)給公司帶來經(jīng)營損失。
2.2 轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率
休閑零食銷售轉(zhuǎn)化率主要由三個(gè)因素決定，進(jìn)店客流購物目的性強(qiáng)弱、SKU 豐富度是否可滿足購物欲望，購物體驗(yàn)完善程度：
1）進(jìn)店客流購物目的性：我們認(rèn)為品牌連鎖店進(jìn)店客戶購物目的性最強(qiáng)，商超用戶存在較強(qiáng)沖動(dòng)型消費(fèi)及送理性需求，轉(zhuǎn)化率/復(fù)購率次之，電商平臺(tái)由于進(jìn)店成本較低，瀏覽客流占比較高，轉(zhuǎn)化率相對(duì)較低；
2）SKU；品牌連鎖店為休閑零食專營店，由于客戶進(jìn)店成本較高，因此增加SKU 以滿足顧客全部休閑零食需求對(duì)獲取和維持穩(wěn)定客流十分重要。電商平臺(tái)亦存在類似特征，其單次購物運(yùn)輸成本較高，因此增加SKU 以提升客單價(jià)攤薄運(yùn)費(fèi)影響對(duì)電商平臺(tái)零食商十分重要。線下商超渠道由于終端貨品的綜合性較強(qiáng)，休閑零食僅為其中的一小類，單品牌SKU 相比前兩者大幅縮減。
3）體驗(yàn)度：品牌連鎖購物建立了完善的會(huì)員制度，客戶體驗(yàn)度更好，線上電商渠道次之，商超由于其為綜合購物場(chǎng)景，對(duì)于單品類購物體驗(yàn)度完善不足。
2.2.1 進(jìn)店客流購物目的性
核心結(jié)論：
進(jìn)店客流購物目的性排序：品牌連鎖>商超>電商
關(guān)鍵邏輯：
進(jìn)店客戶目的性越強(qiáng)，其客流轉(zhuǎn)化率越高。從進(jìn)店成本看，品牌連鎖高于商超高于電商平臺(tái)，因此，客戶選擇進(jìn)入品牌連鎖店一般都抱有真實(shí)零食購買需求，但電商平臺(tái)相對(duì)而言進(jìn)店成本極低，因此高進(jìn)店客流基數(shù)中有極大一部分僅滿足瀏覽需求。在商超用戶中，一般消費(fèi)需求分為沖動(dòng)型消費(fèi)及送禮型消費(fèi)，前者在購物過程中易產(chǎn)生新的購物需求，尤其以零食小額消費(fèi)為主，后者送禮需求目的性極強(qiáng)，轉(zhuǎn)化率亦較高。
2.2.2 SKU
核心結(jié)論：
SKU 排序：品牌連鎖>電商>商超。
關(guān)鍵邏輯：
高SKU 的商業(yè)模式能使得不同品類間形成協(xié)同效應(yīng)，連鎖品牌模式占優(yōu)。與商超模式的洽洽食品，和電商模式的三只松鼠等聚焦堅(jiān)果類產(chǎn)品不同，品牌連鎖店模式的來伊份和良品鋪?zhàn)右跃C合零食為定位，產(chǎn)品線更為豐富，SKU 明顯更高，以來伊份為例，其覆蓋炒貨、肉制品、蜜餞、水產(chǎn)品、糖果/果凍、膨化、果蔬、豆制品、糕點(diǎn)等共九大類。一站式的零食購物能滿足更為廣泛的需求，不同種類間形成協(xié)同效應(yīng)。
2.2.3 體驗(yàn)度
核心結(jié)論：
體驗(yàn)度排序：品牌連鎖>電商>商超；
關(guān)鍵邏輯：
商超為綜合式購物平臺(tái)，品牌商缺乏與消費(fèi)者互動(dòng)機(jī)會(huì)。商超模式下，產(chǎn)品從制造商或品牌商出廠后，需經(jīng)過多層經(jīng)銷商、零售商后才能到達(dá)消費(fèi)者，而消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的喜好程度，需求強(qiáng)弱又需要經(jīng)過多層反饋后才能到達(dá)產(chǎn)品商，因此商超模式下的服務(wù)和體驗(yàn)對(duì)于消費(fèi)者來講較差。
品牌連鎖店商家與顧客互動(dòng)充分，提升轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率。在品牌連鎖店中，消費(fèi)者能夠與品牌的專業(yè)工作人員近距離溝通，享受到商超模式和電商模式所不具備的交流效果，同時(shí)線下連鎖店亦構(gòu)建完善會(huì)員體系，收集目標(biāo)客戶信息，及時(shí)對(duì)客戶需求做出反饋，客戶消費(fèi)體驗(yàn)度較好。
電商渠道購物缺乏實(shí)際體驗(yàn)感，但便利性強(qiáng)，且存在消費(fèi)者與品牌商之間的直接互動(dòng)。電商模式的簡單便捷，大大簡化了商品從制造企業(yè)到消費(fèi)者手中的過程，品牌商直接與消費(fèi)者互動(dòng)，達(dá)到迅速捕捉消費(fèi)人群消費(fèi)習(xí)慣，及時(shí)作出市場(chǎng)反饋的目的。與此同時(shí)，用戶瀏覽記錄、購買記錄等數(shù)據(jù)的收集成本低，完整度高，便于商家準(zhǔn)確分析市場(chǎng)需求，在產(chǎn)品策略和營銷活動(dòng)中進(jìn)行調(diào)整。
2.3 盈利能力
我們從毛利率和銷售費(fèi)用率水平來考察不同模式的盈利能力情況.本部分的核心結(jié)論為：
1）毛利率：品牌連鎖由于品牌直接銷售，且存在體驗(yàn)度溢價(jià)，產(chǎn)品毛利率最高，商超渠道高于電商渠道；
2）銷售費(fèi)用率：品牌連鎖（直營門店）銷售費(fèi)用率最高，電商次之，線下商超渠道維護(hù)成本最低；
3）凈利率：商超渠道最高，品牌連鎖與電商渠道相近，均低于商超渠道。
2.3.1 毛利率
核心結(jié)論：
毛利率排序：品牌連鎖>商超>電商。
關(guān)鍵邏輯：
以直營連鎖為主的來伊份綜合毛利率最高，線下商超渠道為主的洽洽次之，電商為主的三只松鼠及百草味毛利率最低。對(duì)比目前主要休閑零食零售商毛利率水平，以線下直營品牌連鎖店為主的來伊份毛利率最高，以線下商超渠道為主的洽洽居中，深耕電商平臺(tái)的三只松鼠及百草味毛利率水平最低。毛利率差異一方面來源于品牌商本身OEM 及ODM 模式選擇的差異，另一方面亦歸因于渠道本身特性，線下直營門店滿足體驗(yàn)式消費(fèi)，客戶粘性強(qiáng)，購物附加值高同時(shí)沒有平臺(tái)及經(jīng)銷商分利，電商平臺(tái)比價(jià)更易，品牌之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，低定價(jià)下毛利率水平較低。
為剔除本身生產(chǎn)銷售模式對(duì)毛利率水平的影響，我們分離各公司電商，線下經(jīng)銷商，連鎖門店（直營與加盟）毛利率水平發(fā)現(xiàn)：
1. 對(duì)比三條渠道，毛利率上品牌連鎖>商超渠道>電商渠道。由于對(duì)比各個(gè)品牌在不同渠道毛利率水平存在品牌間成本差異問題，我們通過對(duì)比同一品牌不同渠道毛利率水平，可以看出，品牌直營毛利率最高，商超渠道次之，電商平臺(tái)毛利率最低。電商渠道的盈利能力最差主要由于線上競(jìng)爭(zhēng)激烈，且比價(jià)成本較低；
2. 商超模式中各個(gè)品牌已存在一定差異，來伊份經(jīng)銷商毛利率高于洽洽。我們認(rèn)為這種差異可能來源于來伊份SKU 更高，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與洽洽不同導(dǎo)致；
3. 品牌連鎖模式中亦有內(nèi)部差異，直營模式毛利率高于加盟25-30pct。直營店公司賺錢產(chǎn)品和服務(wù)的利潤，定價(jià)是面向消費(fèi)者的最終定價(jià)，加盟模式中公司只是將產(chǎn)品銷售給加盟商，加盟商使用公司的品牌進(jìn)行終端銷售，品牌商賺取產(chǎn)品和品牌的利潤，因此直營模式享受更高的毛利率。直營模式良品鋪?zhàn)雍蛠硪练輧烧呙式咏?，加盟模式中良品鋪?zhàn)勇愿撸从称淦放聘郊又蹈?，加盟商認(rèn)可度更強(qiáng)，良品鋪?zhàn)蛹用思半娚堂仕较嘟?/span>
4. 電商平臺(tái)中，強(qiáng)勢(shì)品牌毛利率水平更高。三只松鼠及百草味線上毛利率顯著高于洽洽與良品鋪?zhàn)?，這一方面與線上品牌強(qiáng)勢(shì)度的差異，另一方面亦來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之間的差別。
2.3.2 銷售費(fèi)用率
核心結(jié)論：
銷售費(fèi)用率排序：品牌連鎖>電商>商超。
關(guān)鍵邏輯：
銷售費(fèi)用率水平上品牌連鎖高于電商高于商超渠道，結(jié)構(gòu)上品牌連鎖以租金為主，電商平臺(tái)運(yùn)費(fèi)成本高。對(duì)比銷售費(fèi)用率發(fā)現(xiàn)，以線下品牌連鎖店為主的來伊份銷售費(fèi)用率最高，電商品牌如三只松鼠、百草味次之，線下商超為主額洽洽銷售費(fèi)用率最低。從結(jié)構(gòu)上來看：
1. 品牌連鎖中直營門店由于涉及到門店建設(shè)和運(yùn)營，其租金和人員工資占銷售費(fèi)用比例最高。
2. 電商模式銷售費(fèi)用率水平稍低于品牌連鎖，其中占比最高的是運(yùn)輸費(fèi)用和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，但考慮到線上品牌商的銷售規(guī)模，線上品牌商廣告投入絕對(duì)值水平亦不低，2018 年三只松鼠廣告投入1.45 億元，同期來伊份/洽洽廣告投入1.15/3.0 億元（洽洽包含促銷費(fèi)用）；線下商超整體費(fèi)用率不高，其中廣告促銷費(fèi)用占比最大，廣告是線下渠道傳統(tǒng)增強(qiáng)曝光率的主要輔助手段，促銷手段亦對(duì)渠道銷售有關(guān)鍵作用。
2.3.2 凈利率
核心結(jié)論：
凈利率排序：商超>品牌連鎖≈電商。
關(guān)鍵邏輯：
商超模式的洽洽食品擁有中等水平的毛利率，但其銷售費(fèi)用率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于電商模式和品牌連鎖模式，使得其凈利率能維持在10%左右的較高水平，且較為穩(wěn)定。品牌連鎖模式的來伊份和良品鋪?zhàn)釉诒M管擁有較高毛利率，但在高水平的銷售費(fèi)用率的侵蝕下，其凈利率依舊較低，在5%以下水平。三只松鼠和百草味在進(jìn)入市場(chǎng)的前幾年處于虧損狀態(tài)，但是三只松鼠于2016 年起凈利率大增，主要得益于其品牌建立后定價(jià)權(quán)提升，毛利率提高，費(fèi)用投放更為理性。
三、未來趨勢(shì)研判：發(fā)揮各渠道所長，線上線下多渠道并進(jìn)的時(shí)代基于前文對(duì)休閑零食各主要渠道的對(duì)比分析，我們進(jìn)一步總結(jié)了各個(gè)渠道的優(yōu)劣勢(shì)情況，并基于優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化及劣勢(shì)補(bǔ)足兩個(gè)方向?qū)罄m(xù)各個(gè)渠道發(fā)展亦做了簡要展望，總結(jié)成下表：
3.1 商超渠道：現(xiàn)有品牌優(yōu)化產(chǎn)品陳列提升收益，潛在品牌鋪
設(shè)強(qiáng)勢(shì)單品提高盈利結(jié)合前文分析，我們已知雖然線下商超渠道盈利能力顯著超越其他渠道，但由于綜合性購物場(chǎng)地的限制，單個(gè)品牌陳列面積有限，限制了品牌的轉(zhuǎn)化率及復(fù)購率水平。因此我們認(rèn)為后續(xù)發(fā)展中：
1. 已布局線下商超渠道的品牌商大概率深耕渠道，原有排面優(yōu)化陳列并進(jìn)一步搶奪份額布局強(qiáng)勢(shì)單品，提升渠道經(jīng)營效率。商超渠道優(yōu)勢(shì)在于易守難攻，但后續(xù)，隨著線上渠道及線下品牌連鎖店的迅速發(fā)展，商超渠道需要強(qiáng)化其薄弱點(diǎn)，即貨品陳列及單品牌營銷。因此，目前已占據(jù)商超高低的品牌，如洽洽，應(yīng)加強(qiáng)商超渠道的利用效率，包括現(xiàn)有貨架的陳列以及強(qiáng)勢(shì)商品的促銷。例如，洽洽食品強(qiáng)勢(shì)大單品為每日?qǐng)?jiān)果，其單品價(jià)值高銷量好，且由于其禮品屬性適宜商超渠道銷售，因此應(yīng)加大每日?qǐng)?jiān)果布局占比從而提升貨架利用效率。
2. 后續(xù)，線上優(yōu)勢(shì)品牌將利用商超渠道擴(kuò)銷售，布局經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證后的高銷單品。前文已述，盡管商超渠道近年來市場(chǎng)占比逐步下滑，但依舊是整體休閑零食消費(fèi)的主要場(chǎng)景。目前，電商進(jìn)軍線下零售的趨勢(shì)亦十分顯著，如阿里旗下的盒馬鮮生、京東超市線下門店，對(duì)于整體零售業(yè)而言，線下商超仍是不可放棄的戰(zhàn)場(chǎng)。目前，類似三只松鼠、百草味尚未在商超渠道大幅開拓，但由于商超渠道優(yōu)越的盈利能力，后續(xù)仍為必爭(zhēng)之地。因此，我們預(yù)期強(qiáng)勢(shì)品牌進(jìn)入商超渠道概率較高。但商超領(lǐng)域進(jìn)入壁壘高且陳列面積有限，對(duì)于電商品牌而言，鋪設(shè)已經(jīng)經(jīng)過市場(chǎng)驗(yàn)證的王牌產(chǎn)品，其一為經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證的拳頭產(chǎn)品，其二是商超渠道特供的禮盒包裝，一方面可以提銷售，一方面可以增盈利。
3.2 品牌連鎖渠道：現(xiàn)有品牌以加盟拓規(guī)模、以新SKU 提客單，后續(xù)旗艦店形式帶來渠道新業(yè)態(tài)根據(jù)前文分析，我們亦明確了品牌連鎖渠道的優(yōu)劣勢(shì)，其豐富的SKU 及完善的客戶服務(wù)帶來更高的轉(zhuǎn)化率及復(fù)購率，且由于渠道環(huán)節(jié)精簡，毛利率水平較高。但由于直營門店開店成本高，一方面高費(fèi)用壓低了渠道盈利，另一方面門店擴(kuò)張速度亦受到明顯限制。對(duì)于后續(xù)渠道的發(fā)展，我們認(rèn)為
1. 加盟門店應(yīng)為后續(xù)拓張主力：休閑零食屬于包裝產(chǎn)品，門店再加工處理環(huán)節(jié)較少，只要實(shí)現(xiàn)良好的渠道供銷管理體系即可對(duì)銷售商品進(jìn)行較好管控，因此休閑零食適合加盟銷售。對(duì)于快消品而言，引導(dǎo)下游消費(fèi)的核心問題在于產(chǎn)品好不好，產(chǎn)品貴不貴以及產(chǎn)品好不好買的問題，加盟門店實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)店實(shí)際上是在解決產(chǎn)品好不好買的問題。對(duì)標(biāo)鹵制品行業(yè)，絕味采取加盟擴(kuò)張模式，門店擴(kuò)張速度顯著強(qiáng)于周黑鴨，其營收增速的持續(xù)增長力亦顯著強(qiáng)于周黑鴨。截至三只松鼠上市，公司已經(jīng)布80 多家?guī)в屑用诵再|(zhì)的松鼠小店，我們認(rèn)為認(rèn)為后續(xù)門店將主要依靠加盟實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張從而提升市占率水平。
2. 加強(qiáng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，豐富SKU 水平，進(jìn)一步提升客單價(jià)水平，改善加盟店毛利率水平：品牌連鎖門店的主要優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)品SKU 數(shù)量更豐富，產(chǎn)品陳列自主性更強(qiáng)。因此，加盟店若成為主導(dǎo)，品牌商更應(yīng)該進(jìn)一步豐富SKU 水平，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提升客單價(jià)，改善低凈利狀況；
3. 品牌連鎖萌生行業(yè)新業(yè)態(tài)，旗艦店模式成為新客開發(fā)和品牌塑造的主要載體。目前，三只松鼠已經(jīng)推進(jìn)線下旗艦店建設(shè)，一城一店的布局證明三只松鼠線下門店的主要作用并不在于直接銷售。后續(xù)，類似的品牌旗艦店主要承擔(dān)的角色在于（1）新客挖掘和新產(chǎn)品推廣；（2）品牌的加強(qiáng)塑造，實(shí)現(xiàn)線下向線上的導(dǎo)流。目前，三只松鼠已經(jīng)建成70 多家線下體驗(yàn)店，后續(xù)仍將繼續(xù)在二三線城市繼續(xù)推行類似模式。
3.3 電商渠道：紅利削弱競(jìng)爭(zhēng)格局趨穩(wěn)，后續(xù)電商將逐步重視
盈利并有望作為更多大單品孵化器對(duì)于電商渠道，在用戶基數(shù)增長紅利邊際削弱的大背景下，電商行業(yè)經(jīng)歷殘酷競(jìng)爭(zhēng)后未來格局將趨穩(wěn)，頭部品牌將逐步尋求盈利能力端的逐步改善。整體電商行業(yè)GMV 增速整逐步下滑，電商流量紅利有所削弱后，經(jīng)歷一輪淘汰，頭部電商休閑零食品牌格局趨穩(wěn)。前期，電商平臺(tái)由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、平臺(tái)抽成、廣告投入以及運(yùn)費(fèi)成本多重?cái)D壓，渠道盈利狀況較差。但15 年起，線上強(qiáng)勢(shì)品牌三只松鼠、良品鋪?zhàn)用食霈F(xiàn)改善趨勢(shì)。
如何看后續(xù)電商渠道的發(fā)展？我們認(rèn)為：
1. 為促進(jìn)線下線下渠道的協(xié)同性發(fā)展而非排他性競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)電商產(chǎn)品與線下產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)差異化將為主流，線上亦將開始重視盈利能力。我們認(rèn)為當(dāng)線上線下渠道發(fā)展成熟時(shí)，各品牌商將會(huì)推動(dòng)線上線下產(chǎn)品的差異化，包括產(chǎn)品包裝，產(chǎn)品品類以及產(chǎn)品容量等，從而實(shí)現(xiàn)線上線下渠道供貨的獨(dú)立性，防止竄貨現(xiàn)象發(fā)生。目前，洽洽已經(jīng)開始推行線上線下產(chǎn)品差異化，以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立定價(jià)，從而提升線上競(jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)線上盈利情況亦有望有較強(qiáng)邊際改善；
2. 線上渠道主要定位于新品投放及加大品牌曝光率的角色。電商渠道新品投放成本低，新品投放僅需在產(chǎn)品列表排版上做一定調(diào)整，不存在線下終端實(shí)體產(chǎn)品投放的成本，可以實(shí)現(xiàn)快速上新和快速撤新品，調(diào)整和反應(yīng)速度極快。對(duì)比以電商渠道為主的三只松鼠和以線下渠道為主的洽洽食品，其產(chǎn)品品類充實(shí)速度顯著快于洽洽，線上渠道在新品投放上有天然優(yōu)勢(shì)。
3. 電商優(yōu)勢(shì)品牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下，實(shí)現(xiàn)渠道多元化，多渠道并進(jìn)為大趨勢(shì)。雖然線上毛利率水平改善，但中短期內(nèi)，線上渠道的薄利多銷的現(xiàn)狀難有迅速轉(zhuǎn)圜，因此線上渠道轉(zhuǎn)戰(zhàn)利潤率更高的線下是必然趨勢(shì)。17 年起，各線上優(yōu)勢(shì)品牌紛紛布局線下，三只松鼠推行線下加盟店及旗艦店，百草味與好想你合并，線上轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下趨勢(shì)顯著?？撮L期，線上線下雙渠道并進(jìn)為主要大趨勢(shì)，一方面線上渠道投放新品試錯(cuò)成本較低，且可以更快實(shí)現(xiàn)低線市場(chǎng)的搶占，另一方面線下渠道可以鞏固市場(chǎng)，同時(shí)提升盈利。
投資建議
我們看好中國堅(jiān)果零食行業(yè)發(fā)展，且認(rèn)為未來商超、品牌連鎖及線上等多渠道并進(jìn)的格局仍將繼續(xù)。
綜合來看，（1）商超渠道：仍具備較強(qiáng)壁壘和盈利能力，強(qiáng)勢(shì)品牌仍有持續(xù)優(yōu)化陳列、導(dǎo)入大品類打造爆款的機(jī)會(huì)；（2）品牌連鎖：強(qiáng)勢(shì)品牌具備依靠加盟快速擴(kuò)大規(guī)模、依靠新品類/SKU 導(dǎo)入進(jìn)一步提升盈利的能力，更多的店鋪鋪設(shè)也將帶來品牌效應(yīng)的正循環(huán)；（3）電商：紅利減弱小品牌經(jīng)歷淘汰后龍頭份額趨穩(wěn)，并有依靠線上線下產(chǎn)品區(qū)格、線下渠道布局等提升盈利能力趨勢(shì)。各渠道龍頭均有依托渠道特性，進(jìn)一步做大做強(qiáng)的能力和空間。投資標(biāo)的角度，推薦線下渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)突出、新大單品快速增長的洽洽食品，建議關(guān)注品牌優(yōu)勢(shì)突出的電商龍頭三只松鼠、線上線下并進(jìn)的龍頭品牌好想你、線下優(yōu)勢(shì)顯著的細(xì)分品類龍頭鹽津鋪?zhàn)印?/span>
風(fēng)險(xiǎn)提示
中美貿(mào)易戰(zhàn)下進(jìn)口堅(jiān)果成本提升，食品安全問題，可選消費(fèi)增速放緩；
