2019年電子煙深度研究報告

| 08-11 | 發(fā)布者：代辦網(wǎng)

寫在前面的話

蒸汽型電子煙市場近年來快速成長，如Juul 憑借爆款產(chǎn)品，2018 年收入達到13 億美元，同比增長550%。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2018 年全球蒸汽型電子煙銷售金額達158.4 億美元，同比增長36.24%，預計2023 年有望達到447.7 億美元，相比2018 年CAGR 為23.10%。我們判斷，電子煙高增主要來自：1）產(chǎn)品升級帶來使用體驗提升；2）管控明晰帶來行業(yè)規(guī)范性提升，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品逐步被消費者認知并接受。目前，中國擁有全球最完善的電子煙產(chǎn)業(yè)鏈集群，國內(nèi)電子煙產(chǎn)量在全球占比達95%，伴隨全球市場持續(xù)增長，看好電子煙代工商及零部件供應商率先受益；對于品牌商而言，國內(nèi)市場中，煙草系品牌商脫穎而出概率更大，主因國內(nèi)煙草市場相對封閉，后續(xù)或由中煙主導，煙草系企業(yè)憑借規(guī)范化經(jīng)營且和中煙有長期合作，或搶占先機；對于海外市場，具有產(chǎn)品優(yōu)勢和強營銷團隊的品牌商有望獲得持續(xù)成長空間。

深度迎合青年人需求，電子煙享成長紅利

產(chǎn)品快速升級，深度迎合青年需求

產(chǎn)品逐步升級，電子煙逐步從小眾走向大眾。電子煙作為模仿傳統(tǒng)煙草卷煙的外觀、煙霧、味道和感覺，采用霧化等手段，將尼古丁等物質(zhì)變成蒸汽后，讓用戶吸食的一種電子產(chǎn)品。根據(jù)云南中煙資料，電子煙共經(jīng)歷三輪迭代：1）第一代電子煙以如煙為代表，主打替煙，因發(fā)熱裝置較為粗糙，且以尼古丁液作為尼古丁攝取來源，吸收性較差，最終未能發(fā)展起來；2）第二代電子煙將煙彈和霧化器進行合并，并通過提升煙具功率以大幅增加煙霧量，即大煙類產(chǎn)品，有效增強尼古丁攝取，但因為機器體型較大，主要是小眾玩家使用；3）第三代電子煙是我們目前所接觸到的 Juul、悅刻為代表便攜式電子煙，采用尼古丁鹽大幅增加尼古丁傳輸效率，并降低對霧化器功率限制（小功率霧化器亦可以獲得較好的使用體驗），正處于快速成長期。

尼古丁鹽研發(fā)成功，大幅提升尼古丁傳輸效率

尼古丁鹽更解煙癮，是電子煙大眾化關(guān)鍵。電子煙讓人成癮的核心物質(zhì)是尼古丁，在電子煙發(fā)展早期，主要采用“游離堿尼古丁”，小分子的游離式尼古丁進入肺泡后直接進入人體代謝系統(tǒng)，吸收率低；2015 年，Juul 旗下的 Pax 實驗室研制成功尼古丁鹽，讓尼古丁以大分子形式進入體內(nèi)，可以快速被人體吸收，大幅提升解煙癮的效果；同時，正因為尼古丁的高效吸收，降低對煙具功率需求，推動行業(yè)從大煙時代向小煙時代過渡，是電子煙從小眾市場走向大眾消費的關(guān)鍵。

蒸汽煙專利壁壘相對較低，全球產(chǎn)品多點開花。不同于 HNB 類新型煙草，發(fā)明公司（菲莫國際）已經(jīng)構(gòu)建較高的專利壁壘；但對于尼古丁鹽類產(chǎn)品，其研發(fā)過程主要通過從煙草中提取的酸和煙堿（尼古?。┙Y(jié)合，最終形成適合煙油生產(chǎn)的穩(wěn)定性較高的鹽類物質(zhì)。因合成形式多樣，且分子式變化較多，故較難設(shè)置專利壁壘；除了 Juul 外，其他公司亦具備制備尼古丁鹽能力，如Blink宣稱可利用天然煙草提取的“內(nèi)源酸”，與純凈安全的尼古丁相結(jié)合，獲得尼古丁鹽。正因為尼古丁鹽專利壁壘相對較低（對比HNB類產(chǎn)品），電子煙產(chǎn)品得以迅速在全球市場多點開花。

霧化器升級，提升煙霧吸食體驗

電子煙的霧化裝置是其核心元部件，霧化材料和防漏油設(shè)計是關(guān)乎霧化效果和使用體驗的關(guān)鍵：

? 霧化材料進步，提升煙霧還原度。一般由電阻加熱絲和霧化芯組成，霧化芯是煙油揮發(fā)的場所，電子煙通過電池電流使纏在霧化芯上的電阻發(fā)熱，利用霧化芯較強的導熱性，使煙油在達到某一溫度時揮發(fā)形成煙氣。目前主流霧化原件分別是棉芯和陶瓷芯。早期霧化芯以棉芯為主，雖然棉芯可以更好還原香煙口感，但易出現(xiàn)糊芯、干燒、煙霧忽大忽小等問題；相比之下陶瓷芯導熱更快，霧化更均勻口感更細膩，更符合國人消費體驗。考慮目前電子煙霧化裝置在安全性、生產(chǎn)穩(wěn)定性等方面仍有不足，我們判斷，伴隨新技術(shù)、新材料的應用，電子煙使用體驗仍將持續(xù)提升。

? 煙道設(shè)計優(yōu)化正逐步解除電子煙漏油痛點。漏油問題也是電子煙煙道設(shè)計領(lǐng)域難點，根據(jù)煙眾測發(fā)布的《電子煙電商平臺消費者產(chǎn)品不滿意度報告》（備注：煙眾測是國內(nèi)權(quán)威的電子煙測評網(wǎng)站），根據(jù)對京東、阿里電子煙評論分析，24.25%的消費者對漏油不滿意，是所有差評之首。對此，目前各品牌加速對煙具設(shè)計改進，提出漏油解決方案，漏油痛點有望逐步解決。

多變造型和煙油創(chuàng)新，提升對新煙民吸引性

豐富的煙彈口味，提升新煙民接受度。不同于傳統(tǒng)煙草和 HNB 類產(chǎn)品，蒸汽型電子煙口味更豐富，以悅刻為例，其京東旗艦店公布的煙彈口味有近10 種，主要是水果或其他甜品口味；相比而言，傳統(tǒng)產(chǎn)品和HNB 類產(chǎn)品仍主打近煙草口味。電子煙產(chǎn)品正是通過日常食品口味入手，可有效提升新用戶接受度，根據(jù)線上銷售數(shù)據(jù)，非煙草口味的煙彈銷售更受歡迎。

外觀創(chuàng)新，帶來更多樣的展示效果。外觀設(shè)計的時尚化、潮流化也成為電子煙吸引消費者的重要因素，更加符合青少年等主流消費群體的獵奇心理。電子煙產(chǎn)品目前已經(jīng)經(jīng)歷三次迭代，從第一代單純模仿卷煙的外型和口感，發(fā)展到現(xiàn)在，很多電子煙已經(jīng)配備了電子顯示屏、LED 燈光等，更加小巧便于攜帶，部分電子煙設(shè)計還與IP 結(jié)合，設(shè)計上的創(chuàng)新有望提升對非傳統(tǒng)煙消費者的吸引力。

CBD 類電子煙產(chǎn)品帶來新增量。CBD（大麻二酚）具有保護神經(jīng)、改善皮膚發(fā)炎、抗氧化、抗焦慮等特性，通過將傳統(tǒng)電子煙中的尼古丁成分替換成 CBD，可帶來全新體驗。 E-NjointBV于2014年開發(fā)首款電子大麻煙，受此啟發(fā)，海外煙草巨頭也紛紛布局大麻產(chǎn)業(yè)鏈，如奧馳亞耗資 18 億美元購買了大麻上市公司 Cronos Group 45%的股份，后續(xù)或繼續(xù)增持以加碼工業(yè)大麻領(lǐng)域布局。目前，全球醫(yī)用大麻合法化正在加速推進，從全球來看，包括澳大利亞在內(nèi)的超過 30 個國家已經(jīng)實現(xiàn)了醫(yī)用大麻合法化，從中長期看，伴隨 CBD在消費品領(lǐng)域應用放開，或激活更大電子煙市場需求。

咖啡因類電子煙推出市場。伴隨技術(shù)進步和霧化產(chǎn)品發(fā)展，更多可揮發(fā)化學物質(zhì)均可通過霧化器霧化被人體吸收。如2019年國內(nèi)電子煙品牌雪加發(fā)布電子咖啡，產(chǎn)品不含有

尼古丁，僅含有咖啡因，與咖啡功效相同，提神、有助于注意力集中，一桿兩彈定價298 元；含維生素的電子煙能量棒亦在線上有著不錯的銷量。我們判斷，后續(xù)伴隨電子煙產(chǎn)品線持續(xù)延伸，或逐步打開產(chǎn)品成長空間。

減害屬性逐步被認知，前期禁止銷售區(qū)域逐步放開

從產(chǎn)品屬性上看，蒸汽型電子煙的減害性正逐步被各國所認知。2014 年《控煙》中發(fā)表論文證明：電子煙煙霧中一些有毒成分要顯著低于傳統(tǒng)煙霧，差距在 9-450 倍；2018 年，英國公共衛(wèi)生部在內(nèi)的英國專業(yè)機構(gòu)給出報告，電子煙的危害性遠低于傳統(tǒng)煙草，并建議傳統(tǒng)煙民轉(zhuǎn)而使用蒸汽型電子煙；2019 年，美國疾病預防與控制中心發(fā)布研究成果，相比不抽任何煙草的人，抽傳統(tǒng)煙草的患心臟病/冠心病/中風的幾率要高出165%/95%/78%，而抽電子煙的該項數(shù)據(jù)為 56%/10%/30%。正是因為電子煙減害性逐步被證實，產(chǎn)品得以在更多的國家銷售，前期部分禁止銷售的國家（如阿聯(lián)酋等）逐步放開對電子煙的限制。

爭議中前進，規(guī)管到位助行業(yè)步入正軌

減害≠無害，電子煙成長存爭議

減害≠無害，電子煙運營需要規(guī)則管控。在電子煙全球快速推廣的同時，行業(yè)亂象亦不容忽視，主要體現(xiàn)在：1）電子煙的減害屬性被過度夸大，若不正確使用，亦會損害身體健康；2）商家在推廣過程中，存在誘導青少年吸煙的越界行為，根據(jù)新華網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年前，因美國對青少年吸煙缺少管控，美國有360萬中學生使用電子煙，同比增長71%； 3）電子煙在部分國家（如中國）尚無獨立法規(guī)監(jiān)管，市面品牌眾多，產(chǎn)品良莠不齊。

電子煙通常按煙油收稅，稅利貢獻不及傳統(tǒng)煙草。目前如歐美等發(fā)達國家已經(jīng)把電子煙納入煙草稅收體系，并對煙油征稅。不過值得注意的是，電子煙對稅收貢獻遠不及傳統(tǒng)煙草，通常 2ml煙油和一包卷煙可吸食次數(shù)相當，但按照目前主流國家征稅標準，通常 2ml煙油征稅額不足1美元，相比而言，單包傳統(tǒng)煙草征稅比例或達到3美元以上（以萬寶路計算）。我們認為，受到稅利影響，電子煙在成長過程中，地方政府或存在推廣動力不強，但考慮產(chǎn)品的減害屬性，且目前電子煙體量較小對稅利影響有限，各國政府（尤其是煙草稅利占財政比重較小的區(qū)域）仍對電子煙保持相對積極的態(tài)度。

歐美市場正逐步完善當?shù)胤ㄒ?guī)，樹立全球電子煙標桿

歐洲對電子煙有明確的管控政策。歐盟成員國依據(jù)TPD（煙草制品草案修正案）對煙草行業(yè)進行監(jiān)管，TPD于2016年生效，并要求納入本國法律體系，該修正案要求對蒸汽型電子煙進行嚴格監(jiān)控，將電子煙液尼古丁含量上限訂到20mg/ml（即尼古丁含量要低于2%），并在包裝等方面進行限制

管控升級帶來行業(yè)規(guī)范化運營，歐洲電子煙市場進入快速成長期。2018 年歐洲銷售額為 64.16 億美元，同比增長 27.42%，占全球市場的 40.51%，其中法國為 9.64 億美元，同比增長 20.07%，占全球市場 6.09%，英國為 23.24 億美元，同比增長 36.54%，占全球市場14.67%。

美國對電子煙管控收緊過程中，Juul 逐步崛起。2008 至 2010 年之前，F(xiàn)DA曾申請將電子煙作為煙草制品或醫(yī)藥藥物進行監(jiān)管，但是被聯(lián)邦法院駁回，在此之后美國電子煙進入一段監(jiān)管空白期，煙草巨頭紛紛開始布局。2016年美國FDA新規(guī)將電子煙納入煙草制品進行監(jiān)管，并在2017 年出臺新規(guī)，要求 2017 年 2 月后上市的蒸汽煙若必須進行 PMTA（煙草產(chǎn)品市場準入申請）認證，否則禁止上市；2017 年前上市的電子煙雖可銷售，但必須在2020年5月前進行PMTA申請，截止目前，尚無一家蒸汽型電子煙通過認證。受此影響，大量中小品牌逐步退出市場，行業(yè)龍頭如Juul 等品牌亦進行運營模式改革，如支持提升購煙者年齡至 21 歲，降低電子煙的口味選擇等，行業(yè)正進入良性增長區(qū)間。

非歐美電子煙市場逐步規(guī)范化

對于歐美以外電子煙市場，累計份額占全球比重不足20%，目前當?shù)毓芸卣呷蕴幱谔剿髌?，從整體趨勢上看，主要分為：

?前期無專門電子煙標準的國家正逐步加強管控：目前大部分國家對電子煙仍按照普通消費品管理，缺乏專門管理標準（如中國、俄羅斯等），對于電子煙監(jiān)管由誰來主導、行業(yè)標準如何界定、行業(yè)如何征稅等問題尚無界定。值得關(guān)注的是：目前這些國家正逐步加強管控，以中國為例，目前《電子煙》、《電子煙液煙堿、丙二醇和丙三醇的測定氣相色譜法》的國標正在制定中，根據(jù)項目周期，預計或在年內(nèi)發(fā) 布。

?禁止電子煙國家正逐步放開：部分國家（如日本、新加坡等）禁止電子煙銷售和使用，我們認為，電子煙相比傳統(tǒng)煙是減害類產(chǎn)品，直接禁止或與煙草減害化發(fā)展大趨勢相違背，目前伴隨政府和消費者認知的逐步提升，部分國家和區(qū)域（如阿聯(lián)酋等）正逐步取消對電子煙禁令。

全球規(guī)管政策逐步規(guī)范，電子煙進入良性增長區(qū)間。電子煙規(guī)管政策完善對于行業(yè)做大做強至關(guān)重要，主因在無監(jiān)管狀態(tài)下：1）行業(yè)存在大量不規(guī)范企業(yè)，追求短期盈利，不注重產(chǎn)品品質(zhì)，最終帶來消費者對產(chǎn)品信任度下降；2）對于品牌商而言，在未來政策不明朗的背景下，在渠道鋪設(shè)和品牌推廣的投入上會更加謹慎。我們判斷，伴隨后續(xù)行業(yè)

規(guī)則的明晰，行業(yè)有望進入“良幣驅(qū)逐劣幣”期，同時，在明確政策指引下，電子煙企業(yè)將合理推進線上/線下推廣力度，帶來行業(yè)的良性增長。

展望后市，看好全球電子煙長期成長空間。后續(xù)伴隨規(guī)管趨于嚴格，或?qū)π袠I(yè)短期增速造成影響，但從長期看，將保障電子煙產(chǎn)業(yè)成長的可持續(xù)性，受益與產(chǎn)品品質(zhì)的提升和經(jīng)營的規(guī)范，消費者和當?shù)卣畬τ陔娮訜熣J可度有望趨于積極，從而形成良性循環(huán)。故當歐美收緊對電子煙監(jiān)管，行業(yè)依然維持穩(wěn)健增長。從競爭格局上看，目前行業(yè)存在中小品牌，隨著消費者品牌意識提升，預計訂單將向頭部品牌集中；參考美國，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴期間，Juul 憑借產(chǎn)品優(yōu)勢和規(guī)范化經(jīng)營能力，快速崛起，在美國市占率從 2016 年不足 10%升至 2018 年70%+。

電子煙市場初具規(guī)模，后續(xù)成長性有望延續(xù)

從小眾戒煙產(chǎn)品向大眾快消品升級，全球電子煙 2013-2018 年行業(yè)復合增速達 30%。產(chǎn)品：伴隨尼古丁鹽研制成功、霧化器升級，帶來用戶體驗大幅提升；用戶群體：前期電子煙更多定位于戒煙目的的小眾消費品，隨著目標群體變化，目前蒸汽煙發(fā)力追求新穎、喜好時尚的大眾消費群體，消費群體增加帶來市場空間大幅擴容，受此驅(qū)動，2018年蒸汽煙零售額達 158 億美元，在 2013-2018 年間，行業(yè) CAGR 達 30.47%，行業(yè)景氣度持續(xù)上行。

監(jiān)管逐步健全保障行業(yè)健康發(fā)展，規(guī)范經(jīng)營下看好行業(yè)高景氣延續(xù)。成長空間上，目前全球電子煙煙民數(shù)量不足5000萬人（穩(wěn)定用戶），占總?cè)丝跐B透率不足0.17%（數(shù)據(jù)來源：歐睿國際），顯著低于傳統(tǒng)煙民14%的滲透率水平（數(shù)據(jù)來源：參考消息，聯(lián)合國統(tǒng)計司）；而其中電子煙發(fā)展較為成熟的市場，如美國/英國/法國電子煙民滲透率能達到3%/3%/5%（數(shù)據(jù)來源：歐睿國際）。

從全球市場看，根據(jù)長江輕工團隊測算，目前電子煙煙民（穩(wěn)定用戶）一年的消費額為317 美元（備注：中國傳統(tǒng)煙民一年消費額約為 4100 元），電子煙煙民滲透率每提升1pct，將帶來237億美元市場增長。其中，就中國市場而言，假設(shè)中國電子煙煙民滲透率達到 1.5%，且每個煙民每年使用 1 個煙具和 10 個煙彈，國內(nèi)電子煙市場即可超過100億元（備注：未考慮一次性電子煙，主因該品類用戶體驗相對較差，且不環(huán)保，后續(xù)較難成為市場主流）。雖然行業(yè)短期成長或受到政策、消費者認知等因素波動，從長期維度看，伴隨標準法規(guī)逐步完善，產(chǎn)品性能和居民健康意識逐步提升，電子煙作為具備減害屬性的煙草替代品，其成長空間值得期待。

電子煙產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃向好，關(guān)注煙油調(diào)配/煙具制造/品牌三大核心環(huán)節(jié)

電子煙產(chǎn)業(yè)鏈可分為：1）上游零部件：包括煙油、霧化器、電池、芯片供應商；2）中游制造，主要負責產(chǎn)品研發(fā)和制造，是行業(yè)絕對主導；3）下游品牌：主要負責產(chǎn)品推廣、鋪貨。從價值量看，目前電子煙價值集中于渠道經(jīng)銷環(huán)節(jié)，主因電子煙作為新興產(chǎn) 品，動銷率較低，品牌商更多通過大幅加價，來提升經(jīng)銷商和終端門店鋪貨積極性；從產(chǎn)業(yè)鏈角色看，決定產(chǎn)品品質(zhì)并主導行業(yè)發(fā)展方向主要是煙油供應商、電子煙代工廠、品牌商。

煙油供應商：產(chǎn)品逐步規(guī)范化，訂單向頭部企業(yè)集中

煙油作為電子煙產(chǎn)業(yè)鏈重要一環(huán)，直接決定產(chǎn)品使用品質(zhì)

電子煙零部件供應相對較多，其中，如電池、PCB 及控制芯片、塑膠件及金屬件等，大部分品類可嫁接于當?shù)貍鹘y(tǒng)制造業(yè)（如3C 制造等），同質(zhì)化較強且進入門檻不高；相比而言，煙油為電子煙所獨有，是電子煙口味的靈魂。從制作工藝看，煙油廠主要將丙二醇、甘油、植物香精和尼古丁等原料以合適比例進行調(diào)配，以滿足消費者口味偏好。其中，原料選取和配比直接決定電子煙使用品質(zhì)；

丙二醇和甘油是煙油基液，其目的在于溶解香精和尼古丁，并產(chǎn)生煙霧：

?甘油：在煙油中主要作用是增加煙油能夠產(chǎn)生的煙霧量，且甘油在煙油中的比例越高，那么在加熱之后產(chǎn)生的霧氣就越濃郁；

?丙二醇：無色無味且流通性好，且可以溶解香精和尼古丁，不過丙二醇霧化后會存在一定刺激性，并形成擊喉感；

香精和添加劑使得煙油產(chǎn)生多變口味：

? 香精：對于普通如水果等口味，以食品級香精作為原料即可，但對于煙草口味，大多使用煙用香精，區(qū)別在于煙用香精中增加煙草提取液，中煙會更具優(yōu)勢，但對于普通食品級香精，則絕大多數(shù)正規(guī)香精企業(yè)即可供應。

? 添加劑：如潤喉劑、涼味劑、甜味劑、去甜劑、去離子水等，目的是漿香精和基液融合的關(guān)鍵所在。

尼古丁是電子煙成癮性關(guān)鍵

? 尼古丁：在煙油中尼古丁的作用就是增加擊喉感，并帶來成癮性，考慮高濃度尼古丁對人體有危害，在部分區(qū)域會對尼古丁量進行嚴格限制。（如歐盟限制尼古丁含量在2%以內(nèi)）

調(diào)香師和尼古丁資源構(gòu)筑煙油廠核心競爭力

電子煙煙油調(diào)配是電子煙品質(zhì)的關(guān)鍵；在電子煙的研發(fā)生產(chǎn)過程中，通常在煙具完成后，再去調(diào)配煙油，煙油難度主要在于調(diào)香師資源和尼古丁獲取。

?調(diào)香師水平?jīng)Q定煙油使用體現(xiàn)。如基液調(diào)配上，甘油過高在霧化器中流通性非常差，并造成糊芯（霧化速度大于導油速度，出現(xiàn)霧化器干燒并產(chǎn)生糊味）；含量會帶來擊喉感產(chǎn)生差異；香精配比上，霧化后的吸食效果顯著區(qū)別于食品應用，需要專門的煙用調(diào)香師。以芒果口味為例，如何在數(shù)百種不同芒果味香精中，通過合適的比例以調(diào)配出最佳味覺體驗，這取決于調(diào)香師的經(jīng)驗。

?供應鏈能力帶來產(chǎn)品的穩(wěn)定供應。供應鏈能力主要體現(xiàn)在：1）尼古丁的獲取，后續(xù)伴隨國內(nèi)對電子煙管控升級，中煙或通過控制尼古丁產(chǎn)量以限制行業(yè)無序發(fā)展，公司能否合法且穩(wěn)定的獲取尼古丁，將是未來正常供貨關(guān)鍵；2）高品質(zhì)香精的獲取，優(yōu)質(zhì)香精是調(diào)配煙油的前提。

國內(nèi)煙油規(guī)范在即，行業(yè)訂單或逐步傾向頭部企業(yè)

產(chǎn)品趨于標準化，煙油供應向頭部企業(yè)集中。目前行業(yè)標準暫時不明晰，給予調(diào)香師較大發(fā)揮空間，故行業(yè)相對分散，存在較多以調(diào)香師為研發(fā)主題的中小型工作室。我們判斷，后續(xù)伴隨行業(yè)標準出臺：

1）對煙油原料或進行限制，如減少煙用添加劑數(shù)量，煙油的口味差異性有望減少；

2）不符合標準的煙油商逐步退出市場，市場份額或逐步向掌控尼古丁和調(diào)香師資源的頭部企業(yè)集中；

3）煙油在電子煙價值量占比較低，參考海外成熟市場，若將煙油納入稅收體系，其單價或大幅提升。

中煙強化對煙堿管理，利好傳統(tǒng)煙草產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)龍頭。前期國內(nèi)對煙堿/煙油的管理相對較松，近年來中煙明顯加強對相關(guān)品管控，根據(jù)蒸汽聯(lián)資料，目前中煙正計劃進一步推進對尼古丁鹽、煙油等電子煙配套企業(yè)排查。從中煙角度，不同于傳統(tǒng)煙草的專賣渠道，電子煙分銷渠道復雜，直接對終端進行管理難度較大，強化源頭（煙油）管控是保障煙草稅利、實現(xiàn)電子煙市場健康發(fā)展的重要手段。展望未來，若煙堿供應量持續(xù)收緊，有能力獲得穩(wěn)定煙堿供應的企業(yè)是在國內(nèi)立足的關(guān)鍵，利好頭部煙油商。與此同時，考慮中煙掌控的煙堿是煙油制造關(guān)鍵，傳統(tǒng)煙草產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)龍頭憑借和中煙的長期合作，或搶占先機。

制造商：產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)&生產(chǎn)核心，后續(xù)或加強與品牌商深度合作

電子煙制造商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈較強話語權(quán)

電子煙工廠目前在國內(nèi)主要以 ODM為主，在產(chǎn)業(yè)鏈中具有較強話語權(quán)。目前國內(nèi)大部分電子煙生產(chǎn)商采用 OEM、ODM 的模式，其中，ODM 模式為主流，即生產(chǎn)商接受委托商的委托，承接代工生產(chǎn)任務，生產(chǎn)廠商通常給客戶提供一整套服務體系，即電子煙生產(chǎn)商自主研發(fā)和生產(chǎn)電子煙產(chǎn)品和產(chǎn)品配件，并貼上委托商的品牌商標。ODM 模式成主導的主要原因是下游品牌商成立時間較短，在市場爆發(fā)式增長背景下，把主要精力放在渠道擴張和品牌打造，不具備生產(chǎn)研發(fā)實力，即使部分頭部品牌有技術(shù)團隊，但實際工業(yè)量產(chǎn)中，亦需要依賴于制造商的設(shè)計、研發(fā)體系，故制造商是產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)與生產(chǎn)的主體，且從體量上亦遠高于品牌商（如2018年，麥克韋爾收入體量是悅刻的30 倍），在行業(yè)具有較強話語權(quán)。

制造商兩極分化嚴重，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應求。在當前下游需求快速增長背景下，行業(yè)出現(xiàn)兩極分化情況，頭部制造商產(chǎn)能供不應求，市場份額持續(xù)提升；主因在電子煙產(chǎn)品規(guī)范化、品牌化背景下，電子煙品牌商對于制造商一體化服務能力和供應穩(wěn)定性等正逐步升級，訂單逐步向頭部企業(yè)靠攏，如麥克韋爾自2017-18 年，收入/利潤同比增長119.33%/257.24%，遠快于電子煙行業(yè)36%的增速。

制造商間技術(shù)路徑存在差異，行業(yè)龍頭對于下游品牌商有較強粘性。不同于傳統(tǒng)制造業(yè)，下游通常會尋找 2-3 家制造商進行生產(chǎn)，但對于電子煙品類，品牌商大多只會選取一家進行生產(chǎn)，主因目前行業(yè)專利主要集中于制造商端，受到不同制造商間技術(shù)路線差異，若更換制造商，即使使用同樣的煙油，口味上亦會存在差異。以悅刻為例，其優(yōu)質(zhì)的產(chǎn) 品體驗是基于 feelm 霧化芯帶來的，而 feelm 霧化芯專利僅麥克韋爾掌握，若更換其他制造商，因為霧化技術(shù)發(fā)生變化，產(chǎn)品品質(zhì)、吸食效果均有較大差異。對此，對于品牌商龍頭（如Juul等），逐步和制造商聯(lián)合建廠，深度綁定以實現(xiàn)產(chǎn)品的一致性。

生產(chǎn)管理和技術(shù)儲備對新進入者構(gòu)成限制

勞動密集型屬性要求制造商具備較強員工管控能力。從行業(yè)特性上，電子煙代工屬于勞動密集型行業(yè)，主因下游訂單呈現(xiàn)品類多、單品需求量少等特點，制造商自動化率普遍較低，仍依賴手工生產(chǎn)，以麥克韋爾為例，2018年公司員工總數(shù)達6892人。同時，下游訂單為了保證及時上市，通常排產(chǎn)周期相對較短，通常一款電子煙的設(shè)計生產(chǎn)平均周期為 3-5個月（備注，資料來自中國電子煙資訊平臺）。如何在高效、高質(zhì)生產(chǎn)和成本有效管控之間取得平衡，對企業(yè)的管控實力有較高的要求。對于頭部公司而言，憑借長期的運營儲備，目前已構(gòu)建更完善的生產(chǎn)流程體系和較強的執(zhí)行力，以麥克韋爾為例， 2015-18 年，人均產(chǎn)值從 24.92 萬元升至 83.57萬元。

一體化服務能力幫助制造商快速獲取并深度綁定客戶。從技術(shù)難度上，不同于傳統(tǒng)3C 產(chǎn)品，電子煙屬于綜合性強的科技類產(chǎn)品，涉及到材料、電子技術(shù)、空氣動力學、流體力學等諸多學科，如麥克韋爾掌握如恒溫控制、自動化、陶瓷發(fā)熱體制造等技術(shù)，需要較長的技術(shù)積累期；考慮目前電子煙產(chǎn)品尚未盡善盡美，如優(yōu)化霧化芯和煙油的匹配程度以提升吸食口感和使用安全性；進行煙彈設(shè)計，以降低產(chǎn)品漏油情況等。對于電子煙制造商而言，在產(chǎn)業(yè)鏈分工中更多承接研發(fā)工作，能否抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，并持續(xù)推出新品，是獲勝關(guān)鍵。如麥克韋爾等頭部電子煙企業(yè)，2018 年研發(fā)投入超過 1 億元，可以持續(xù)夯實自己在電子煙領(lǐng)域的頭部地位，并快速向下游輸出高質(zhì)量產(chǎn)品，持續(xù)提升用戶粘性。

電子煙成長紅利有望延續(xù)，制造商或綁定品牌商獲持續(xù)成長空間

電子煙龍頭享受下游成長紅利，高盈利短期可以延續(xù)。電子煙制造企業(yè)仍處于行業(yè)絕對話語權(quán)，在當前行業(yè)快速增長的背景下，對于強生產(chǎn)管控和技術(shù)儲備的頭部企業(yè)，產(chǎn)能不足現(xiàn)象較為普遍且可以獲得明顯超額收益。以麥克韋爾為例，公司 2018-2018 年，收入 CAGR 為 126.89%，歸屬凈利潤 CAGR 為 174.39%；我們判斷，行業(yè)高盈利趨勢階段性或可以延續(xù)，主因下游需求仍處于快速增長期，且尚未看到增速放緩趨勢，同時，制造商擴產(chǎn)存在爬坡期；對于新進入者，仍需經(jīng)歷數(shù)月的試產(chǎn)，看好頭部企業(yè)或延續(xù)快速成長趨勢。

頭部制造商或通過深度綁定品牌商，來獲得更長遠的成長空間。當前時點，電子煙品牌商目前還處于前期成長階段，亟需穩(wěn)定的產(chǎn)能和現(xiàn)金支持，相比而言，電子煙制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中具有較強話語權(quán)，擁有技術(shù)和充足的資金；從中長期來看，伴隨制造端進入者逐步增加、下游電子煙品牌逐步走出，產(chǎn)業(yè)鏈利潤或逐步從制造商轉(zhuǎn)為品牌方，我們判斷，制造類公司或可以通過合作建廠或入股品牌商等形式，以實現(xiàn)和優(yōu)秀品牌商深度綁定，享受品牌化后的成長紅利。

品牌商：獲資本市場青睞，融資后加速國內(nèi)外擴張

國內(nèi)市場：電子煙銷售由線上轉(zhuǎn)為線下

電商平臺主動收緊對電子煙管理，電子煙線上銷售承壓。線上銷售是電子煙的重要銷售渠道，根據(jù)中國疾控中心的調(diào)查統(tǒng)計，2018 年，45.4%的消費者從線上購買電子煙。3.15 之后，各電商平臺及社交網(wǎng)站主動加強對電子煙的管理，主要體現(xiàn)在：1）限制電子煙關(guān)鍵字搜索，3.15后的一段時間，京東、淘寶等部分電商平臺下架電子煙關(guān)鍵詞搜索；2）加強對上架電子煙產(chǎn)品資質(zhì)審核，根據(jù)第一財經(jīng)報道，要求電子煙商品必須帶 R 標（經(jīng)過商標局審核的注冊商標）；同時，商家需承諾對產(chǎn)品質(zhì)量問題自行承擔；3）電子煙引流受到限制，如抖音、小紅書、微信小程序等陸續(xù)禁止對電子煙銷售平臺的導流。受此影響，4月至今，電子煙整體線上銷售受到抑制，根據(jù)淘數(shù)據(jù)監(jiān)控，3.15后淘寶電子煙銷售量及銷售額中樞下行，根據(jù) 7 月數(shù)據(jù)，電子煙日均銷售量/銷售額同比降低 16%/28%。

資本加速進場，電子煙頭部品牌推進線下渠道滲透。受到電子煙高盈利驅(qū)動，3.15 后資本進入速度明顯加速，根據(jù) IT 桔子（IT 行業(yè)信息服務提供商）統(tǒng)計，3月以來，每月平均有 3-4 家電子煙品牌商獲得融資，高于2018年每月 1-2家的融資速度。獲得融資后，品牌商發(fā)力線下拓展：根據(jù)燃財經(jīng)調(diào)研（《財經(jīng)》雜志下屬媒體），3月后，大量電子煙品牌開始加大線下推廣力度，KTV、酒吧、便利店成為電子煙鋪貨、宣傳的重點。如 MOTI 在草莓音樂節(jié)進行產(chǎn)品推廣，鯨魚輕煙入駐網(wǎng)魚網(wǎng)咖等。我們判斷：對于電子煙品牌商而言，線下成長空間更大，且目前管控力度不大（主要對樓宇電梯等設(shè)置了電子煙廣告限制，且部分城市將電子煙納入禁煙范疇）。品牌商通過線下鋪貨，促進銷量提升的同時，亦有助于品牌形成，這對于線上銷售亦是反向促進作用。所以我們也發(fā)現(xiàn)一個有趣現(xiàn)象，即雖然電子煙線上整體銷售趨弱，但頭部品牌所受影響有限，如悅刻等頭部品牌，目前其線上銷售量正逐月提升。

政策存在較大不確定性，電子煙行業(yè)尚未出現(xiàn)明顯價格戰(zhàn)。在電子煙領(lǐng)域，產(chǎn)品價格相對平穩(wěn)，不同品牌間差異不大，如一次性電子煙價格普遍在40元左右；換彈式電子煙普遍在 200-300 元，扣除成本、費用后，品牌商仍可攫取較高利潤。對比其他消費品，伴隨資本和供應商的大量進入，行業(yè)會迅速爆發(fā)價格戰(zhàn)。我們判斷，電子煙價格之所以維持穩(wěn)定，核心在于目前政策走勢尚未明朗，通過燒錢獲得市場份額存在不確定性。對于品牌商而言，利潤仍是重要的考量，我們預計，在未來規(guī)管政策尚未明朗之前，行業(yè) 亦較難發(fā)生激烈價格戰(zhàn)。

海外市場：成為國內(nèi)電子煙品牌商下一個核心增長點

近年來國內(nèi)品牌加速拓張海外市場；相比于國內(nèi)，1）海外市場空間大，占比約 95%，如東南亞等新興國家，維持較快增長；2）海外政策相對明晰：從國內(nèi)企業(yè)進入海外市場來看，普遍有明確監(jiān)管政策，保證煙企正常經(jīng)營；3）國內(nèi)電子煙產(chǎn)品競爭力較強：國內(nèi)電子煙品牌背靠優(yōu)質(zhì)制造商，且品牌創(chuàng)始人多為互聯(lián)網(wǎng)跨界進入，用戶思維更強，從霧化器研發(fā)和煙具設(shè)計迭代上優(yōu)于海外品牌；且價格和國內(nèi)銷售價格相同，相比海外品牌更便宜。