核心觀點：

1、批租制為本，預售制為綱。土地所有權和土地使用權相分離的兩權分離是香港房地產(chǎn)制度的核心基礎，所有權歸國有，香港政府負責管理、使用、開發(fā)、出租或批給個人、法人或團體使用或開發(fā)。吳多泰首創(chuàng)“分層出售”，霍英東首創(chuàng)“預售制”，本質(zhì)是使開發(fā)商大幅提升了經(jīng)營杠桿和資金周轉(zhuǎn)的速度，成為香港地產(chǎn)業(yè)騰飛的重要基礎。

2、香港擁有比較完備的公營房屋體系，解決三成人口居住問題，但人均面積小輪候時間長。截止至2017年，公營租住房屋單位共計80.8萬個，資助出售房屋單位共計40.0萬個，合計120.8萬個，占香港非臨時性房屋比例的44%。公營房屋體系由香港房屋委員會主導，截止至2017年，香港房委會共有75.6萬個公屋，租住在公屋中的人數(shù)達到206.6萬人，占香港總?cè)丝诘?9%。但公屋人均居住面積中位數(shù)僅13.2平米，且申請輪候時間長至5.3年。

3、香港住房結(jié)構化問題嚴重，房屋自有率低，人均居住面積小。香港套戶比達到1.09，基本住房需求能夠滿足，但房屋自有率偏低僅為49.2%。香港住房最嚴重的問題在于人均居住面積嚴重偏低（僅16平米），且短期無法有效改善。目前香港仍有121.3萬戶家庭租房居?。ㄆ渲?.4萬戶約20萬人租住在劏房），占比46.9%。租住私人住宅要面對高昂的租金，租住公屋則需要等待超過5年的輪候時間是香港租戶面臨的兩難問題。

4、香港房企經(jīng)營模式經(jīng)歷了從置業(yè)收租到周轉(zhuǎn)開發(fā)最后到開發(fā)與持有出租并重的過程。香港早期地價便宜租金回報率高，地產(chǎn)公司的主要經(jīng)營模式是置業(yè)收租。二戰(zhàn)后地價走高租金回報率下降，同時隨著“分層出售”、“分期付款”的經(jīng)營模式創(chuàng)新，地產(chǎn)公司得以使用杠桿資金撬動更多資源，周轉(zhuǎn)開發(fā)成為主流模式。尤其70年代后期大型住宅社區(qū)興起，標準化復制的開發(fā)加快周轉(zhuǎn)速度，同時降低建造成本，周轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力及ROE水平大幅提升；再配合70年代的證券化浪潮，地產(chǎn)公司借助資本市場迅速做大資產(chǎn)規(guī)模。1998年后金融信貸資金大幅收緊，土地儲備亦吃緊讓地產(chǎn)公司開始調(diào)整開發(fā)模式，紛紛加大自持物業(yè)的布局，使運營模式變得相對更加永續(xù)，降低經(jīng)營風險。

投資建議與投資標的：

香港房地產(chǎn)業(yè)沉浮一百七十余年波瀾壯闊，以批租制為本，預售制為綱；借時局之力，乘發(fā)展之風；見證行業(yè)巨頭的騰飛，也記錄市井百姓的掙扎。中國大陸地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)借鑒了香港的諸多頂層設計，香港地產(chǎn)業(yè)對大陸的參考意義巨大。短期來看，中國大陸的房地產(chǎn)業(yè)目前還處于快速發(fā)展后期和證券化的前期，現(xiàn)階段快周轉(zhuǎn)開發(fā)仍是房企的最優(yōu)策略，但行業(yè)整體利率潤不可避免將會下降，因此成本的管控、差異化土地獲取能力和融資能力將決定房企能否在這一階段突圍，推薦保利地產(chǎn)(600048，買入)、萬科A(000002，買入)、融創(chuàng)中國(01918，買入)。從中長期維度看，隨著行業(yè)證券化程度的提升，未來持有型物業(yè)運營的重要性將逐步提升，當前已有持有型資產(chǎn)及運營團隊的房企能獲得一定的先發(fā)優(yōu)勢，推薦大悅城(000031，買入)，建議關注中國國貿(mào)(600007，未評級)。

風險提示：

房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大變化。

宏觀環(huán)境出現(xiàn)重大變化。

1 、批租制與預售制構成香港房地產(chǎn)核心制度

回望香港房地產(chǎn)一百七十年歷史，是一段充滿奮斗的歷史，是一段令人癲狂的歷史，也是一段飽含血淚的歷史。房地產(chǎn)見證了香港從漁村小港到國際航運港口中心、金融中心的蛻變，房地產(chǎn)見證了香港工業(yè)化及城市化推動的經(jīng)濟騰飛，房地產(chǎn)也見證了無數(shù)香港人生活的酸甜苦辣。

“以史為鏡可以知興替”，香港房地產(chǎn)一百七十多年的發(fā)展歷史，為我們提供了大量的樣本和經(jīng)驗。無論是宏觀行業(yè)、中觀企業(yè)還是微觀個人，幾乎都能從中窺探到影子，擇其善者而從之，其不善者而改之才是我們追求的最終目標。

香港房地產(chǎn)業(yè)的周期波動，首先是由它的制度基礎決定的。批租制為本，預售制為綱，可以很好地概括香港房地產(chǎn)業(yè)的核心。

1.1 批租制：兩權分離

土地所有權和土地使用權相分離的兩權分離是香港房地產(chǎn)制度的核心基礎。香港政府在仿照英國土地制度的基礎上，結(jié)合一定歷史環(huán)境條件下香港自身的具體狀況，逐步形成了一套有效而獨特的土地管理制度，簡而言之即是土地所有權和使用權分離的批租制。

兩權分離，所有權歸國有。1997年香港回歸之前，其土地所有權歸屬于英國王室，故香港土地出讓一直沿用“官地（Crown Land）”的說法，港英政府根據(jù)授權代表王室對全港（新界除外，新界為被強制租賃99年）土地擁有所有權。1997年香港回歸祖國后，全港土地也即刻歸屬于中華人民共和國所有，依據(jù)《中華人民共和國香港特別行政區(qū)基本法》，香港特別行政區(qū)境內(nèi)的土地和自然資源屬于國家所有，由香港特別行政區(qū)政府負責管理、使用、開發(fā)、出租或批給個人、法人或團體使用或開發(fā)，其收入全歸香港特別行政區(qū)政府支配。

香港政府的土地批租形式中以公開拍賣為主，投標和協(xié)議轉(zhuǎn)讓為輔。香港批租的土地中絕大多數(shù)采用公開拍賣的形式，價高者得。后來涉及到社會公益、公共事業(yè)、教育、宗教及其他特殊用途的土地，則采取公開投標或私人協(xié)議的方式。而用作特別低價房屋計劃、居屋，以及用作公共事業(yè)、學校、教堂、廟宇、診所、福利及慈善用途的土地，通常以私人協(xié)約方式批租。在這些情況下，所收取的地價，即為向非牟利性質(zhì)機構收取的象征式地價。

1999年之后香港政府推出“勾地”制度，2004年起全面采用“勾地”機制賣地，2013年“勾地”制度被取消。“勾地”是指土地在正式掛牌出讓前，由對該土地感興趣的單位向政府表明購買意向，并承諾愿意支付的土地價格，若價格符合政府意向，該地便會被勾出作拍賣?！肮吹亍敝贫瓤梢杂行У谋苊馔恋亓髋默F(xiàn)象。從其運行機制看來，地產(chǎn)開發(fā)商可以結(jié)合當前的市場環(huán)境和風險分析做出自己的勾地決策。例如，當?shù)禺a(chǎn)商不看好房地產(chǎn)后市時，其便不會提出勾地申請，土地供給減少，房價便會趨于穩(wěn)定。反之亦然。因此，“勾地”制度可以達到穩(wěn)定房價、調(diào)節(jié)房產(chǎn)供給、減少大規(guī)模土地流拍的作用。但是，“勾地”制度由于政府不公開勾地表內(nèi)土地的地價，便會人為的制造了信息不對稱的問題，從而增加了土地被勾出的難度，實質(zhì)上變相縮緊了土地供應。

表1：香港土地主要批租形式

香港土地批租年限，回歸前以75年為主，回歸后統(tǒng)一為50年。港英政府時期土地批租年限經(jīng)歷過幾次變更，最早75年的租期是在1844年確定的，且不可續(xù)約。1848年，因承租人（英商為主）抱怨租期太短，港英政府把租期從75年延長至999年，而且不補交任何地價。1898年港英政府意識到租期過長導致政府無法與承租人一同分享土地升值的收益，因此在新批土地時取消了999年租期的租約，代之以75年可再續(xù)租75年且不另收地價的租約，同時政府要求承租人在75年租期期滿后支付按新標準制定的土地租金，此后75年租期成為標準租期。

進入過渡時期之后，根據(jù)1984年《中英聯(lián)合聲明》的規(guī)定，1985年5月27日起至1997年6月30日止，港英政府新批土地租期限不得超過2047年6月30日，同時規(guī)定1997年6月30日前期滿的契約也可續(xù)期至2047年。1997年香港回歸后，新批租的土地除特殊用地外，租期一律都定為50年。

批租制下，土地供給由政府壟斷，政府的規(guī)劃能力和政策導向?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場造成極大的影響。批租制決定了政府對土地基本實行了壟斷，因此對政府的整體規(guī)劃能力提出了巨大的考驗。但現(xiàn)實是香港政府在二戰(zhàn)前都缺乏對城市的整體規(guī)劃（后文有詳細論述），因此在出讓上也是混亂無

序，未將土地供給對房地產(chǎn)市場的調(diào)節(jié)作用充分發(fā)揮。此外，如何在保證公屋等保障性住房的土地供給的同時兼顧貢獻財政收入的私人住宅用地的出讓，亦對政府的規(guī)劃和調(diào)控能力提出重大的考驗。從歷史情況來看，香港政府尤其是港英時期的政府在批租制度的執(zhí)行情況上總體是差強人意的。

1.2 預售制：分層出售，分期付款

二戰(zhàn)結(jié)束后的40年代后期，由于大量房屋在戰(zhàn)爭期間被毀，同時大量移民涌入香港，供給兩端同時受到?jīng)_擊，香港地價、租金快速上漲。但形成鮮明對比的是樓價的漲幅緩慢，核心原因就在于當時物業(yè)買賣都是以整棟樓為單位的，有購買能力的買家以大陸移民的富商和海外華僑為主，普通大眾根本無力購買只能租住房屋。在此背景下，吳多泰首創(chuàng)了“分層出售”的售樓制度，一經(jīng)推出即大獲成功，并在50年代得到了全面的推廣。

售“樓花”——分期付款是香港房地產(chǎn)最大的制度創(chuàng)新。日后的首任香港地產(chǎn)建設商會會長霍英東在此基礎上再次沖破傳統(tǒng)經(jīng)營方式，首創(chuàng)了分期付款的售“樓花”制度。首個采用分期付款方式銷售的項目為九龍四方街新樓，約定買方首期支付50%定金，二~五樓建造完成后各支付10%，最后交付時結(jié)清剩余10%余款。買方付款時物業(yè)尚未建成，好比植物處于開花階段尚未結(jié)果，故此得名售“樓花”。

售“樓花”的本質(zhì)是使開發(fā)商大幅提升了經(jīng)營杠桿和資金周轉(zhuǎn)的速度。分期付款影響的是購房人，釋放了大量潛在需求，激發(fā)了市場熱度。而分期付款則是為開發(fā)商添加了經(jīng)營杠桿，使其資金周轉(zhuǎn)效率提升，大幅增加了物業(yè)的供給，推動了香港現(xiàn)代地產(chǎn)業(yè)的形成和迅速發(fā)展，吳多泰和霍英東在這點上功不可沒，時勢造英雄！分期付款的售樓模式后經(jīng)霍英東的推廣被內(nèi)地開發(fā)商廣泛應用，對內(nèi)地房地產(chǎn)市場的發(fā)展也起到了至關重要的作用。

預售制早期缺乏監(jiān)管，在房地產(chǎn)上升周期中，大量投資客炒作“樓花”，取得“樓花”后立刻轉(zhuǎn)手交易賺取差價，一定程度上助長了房地產(chǎn)的炒作。另一方面，開發(fā)商為了盡快回籠資金，通常都會降低第一筆款項（首付款）的占比，當時香港大量物業(yè)只需交一成首付即可獲得“樓花”，在市場下行階段會有業(yè)主拒絕支付后期款，開發(fā)商也會受此影響無法維持項目的開發(fā)和最終交付。直至80年代，香港政府才開始加強對預售制的監(jiān)管，打擊“樓花”的交易、提高首付比例等?？梢哉f，無論是預售制度本身還是政府對其的監(jiān)管制度，大陸房地產(chǎn)市場和香港市場幾無太大的區(qū)別。

2 、一百七十年五大階段，幾經(jīng)沉浮不改向上趨勢

回望香港房地產(chǎn)市場發(fā)展歷史，將行業(yè)的周期屬性表現(xiàn)的淋漓盡致。有人踏準周期扶搖直上建立無可匹敵的商業(yè)帝國，也有人誤判周期黯然出局從此退出歷史舞臺。

我們將香港房地產(chǎn)發(fā)展歷史大致分為五大階段：

1）1841年~1945年的萌芽探索期，香港快速城市化，同時享受工業(yè)化發(fā)展的紅利，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了從無到有的第一輪發(fā)展。此輪周期中，核心的驅(qū)動要素城市化及人口的大量流入。

2）1946年~1967年時期，戰(zhàn)后的香港地產(chǎn)業(yè)在杠桿的驅(qū)動下快速發(fā)展，雖然60年代受其反噬經(jīng)歷了一波調(diào)整，但就此奠定了地產(chǎn)業(yè)作為香港支柱產(chǎn)業(yè)的基礎。這一階段中核心的驅(qū)動要素是戰(zhàn)后人口的大量回流以及工業(yè)大規(guī)模的恢復帶來的需求端持續(xù)旺盛。

3）1968年~1984年的港英政府時期，香港進一步受益于工業(yè)化，同時開始向金融服務業(yè)轉(zhuǎn)型，推動房地產(chǎn)市場進一步發(fā)展，現(xiàn)如今我們耳熟能詳?shù)南愀鬯拇蟮禺a(chǎn)公司亦成長壯大于這一時期。這一階段，香港得益于其得天獨厚的地緣優(yōu)勢，轉(zhuǎn)口貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，帶動居民收入上升，構成了這一階段房地產(chǎn)周期的核心驅(qū)動要素。

4）1984年~1997年的過渡時期，告訴我們一個最簡單的經(jīng)濟學原理——需求穩(wěn)定時，減少供給會導致漲價，香港房地產(chǎn)市場也用階段高點迎來了祖國的懷抱。進入這一階段后，除了土地供給因素外，利率及資金環(huán)境逐漸成為房地產(chǎn)市場重要的驅(qū)動因素。

5）1997~至今，香港的房價仍在不斷創(chuàng)著新高，并不斷成為討論高房價阻礙經(jīng)濟發(fā)展時的反例。原因就在于香港房價的核心驅(qū)動因素已徹底變?yōu)槔屎唾Y金面的情況，且這種趨勢并沒有改變的跡象。

2.1 萌芽探索期（1841~1945年）

香港開埠初期，英國人即是裁判也是運動員，港英政府制定制度，英商聯(lián)合英資銀行從事房地產(chǎn)的開發(fā)，代表公司有怡和洋行、置地公司、九龍倉、香港黃浦船塢公司等，這一階段開發(fā)的物業(yè)以港口船塢、倉庫及周邊配套房屋為主，區(qū)域主要集中在港島中環(huán)為中心的維多利亞城及九龍的尖沙咀一帶。直至19世紀初，民國成立后遷港的前朝遺老、海外華僑等華商才開始逐漸涉足房地產(chǎn)行業(yè)。

1841年~二戰(zhàn)前，香港房地產(chǎn)行業(yè)處于萌芽狀態(tài)。雖然這近100年的時間香港房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展緩慢，但地價、房價和租金卻仍在持續(xù)上升，究其原因有幾點：

1）香港已建立起一套完整的土地制度。即上文所述兩權分離的批租制，土地使用權的有償自有轉(zhuǎn)讓有利于發(fā)揮市場對于土地資源的調(diào)節(jié)作用。同時港英政府還制定了配套的法律制度，保證房地產(chǎn)行業(yè)的有序發(fā)展和市場的公平性。

2）香港經(jīng)濟的發(fā)展和人口的增長。香港開埠后，轉(zhuǎn)口貿(mào)易等商業(yè)活動日漸頻密，推動經(jīng)濟的快速發(fā)展。同期中國內(nèi)地時局動蕩，東南沿海大量富商及平民移居香港避亂或謀生，香港人口持續(xù)增長，二戰(zhàn)前的1939年，香港的人口已經(jīng)突破160萬人。不斷增長的人口催生了對土地和房屋的需求，導致房價和租金的持續(xù)上升。

3）香港華商對地產(chǎn)投資的執(zhí)念。受“有土斯有財”傳統(tǒng)觀念的影響，香港華商無一不把地產(chǎn)業(yè)視為首要的投資領域，都非常重視購置物業(yè)產(chǎn)生的穩(wěn)定租金收入，這也直接推動了香港房價和租金的持續(xù)上升。

戰(zhàn)前地產(chǎn)業(yè)的主要經(jīng)營方式為置業(yè)后出租。戰(zhàn)前的地產(chǎn)業(yè)甚至很難稱之為一個獨立的行業(yè)，它基本是依附于建造業(yè)而發(fā)展的。因此彼時的地產(chǎn)公司通常的經(jīng)營模式為利用自有資金或少部分貸款，購買土地興建房屋，或是收購舊樓拆除后重建，之后出租收取租金。根據(jù)香港政府統(tǒng)計處數(shù)據(jù)，1938年全年土地買賣僅3750宗，其中還有2100宗為新界破產(chǎn)農(nóng)戶的土地交易，可見當時交投清淡，更遑論房屋的二手市場了。

2.2 快速發(fā)展期（1946~1967年）

戰(zhàn)后的約20年中，香港地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個完整的大周期。受益于經(jīng)濟的復蘇以及“分層出售、分期付款”的制度創(chuàng)新，50年代中期地產(chǎn)業(yè)發(fā)展顯著提速，但成也蕭何敗也蕭何，60年代，初嘗杠桿甜頭的香港地產(chǎn)業(yè)由于銀行端信貸的收緊，首次體驗到了杠桿反噬的威力。同樣是在這一階段，政府逐步放開了對地產(chǎn)業(yè)的諸多管制，例如1954年，港府修訂《建筑物條例》，放寬了土地用途及建筑物層高的限制等，香港地產(chǎn)業(yè)開始了向真正的市場化的探索。

工業(yè)化進程加速及巨量資金共同驅(qū)動了此輪房地產(chǎn)周期。戰(zhàn)后香港工業(yè)迅速復蘇，紡織、玩具、鐘表等出口加工業(yè)蓬勃發(fā)展，工業(yè)化步伐加速，居民收入水平大幅提升。工業(yè)化進程的加速也給香港帶來了大量新增人口，至60年代初，香港的人口已突破300萬人，對住房尤其是自購住房的需求也不斷攀升。另一方面，朝鮮戰(zhàn)爭時期受禁運政策影響，大量商業(yè)資金閑置于銀行賬戶，加上海外僑民的避險資金也大量涌入，造成當時香港社會存在大量的閑散資金，當時香港股票市場也還處于萌芽階段，因此除了房地產(chǎn)業(yè)資金并無更好的去處。

“分層出售、分期付款”制度創(chuàng)新開啟本輪地產(chǎn)牛市。如上文所述，吳多泰和霍英東對銷售模式的改革和創(chuàng)新徹底激發(fā)了民眾的購買力，資金在購房人、開發(fā)商、銀行間的循環(huán)速度大大加快，幫助地產(chǎn)業(yè)迅速繁榮，50年代房地產(chǎn)投資、竣工情況大幅提升，根據(jù)香港差餉物業(yè)估價署數(shù)據(jù)，1956年新建樓宇數(shù)達到峰值2817幢，1958年的房地產(chǎn)業(yè)總投資金額達6.5億港元。

政策管制放松，取消房屋層高限制。戰(zhàn)后由于住房缺口過于龐大，港英政府逐步放開了對地產(chǎn)業(yè)的政策管制，其中最重要的當屬1954年港府修訂《建筑物條例》，放寬了土地用途及建筑物層高的限制，從此新建房屋的高度不再受限于5層，樓宇開始向天空發(fā)展，土地利用效率得到大幅提升。1955年，霍英東的立信置業(yè)興建了17層的蟾宮大廈，成為當時的香港第一高樓。

地產(chǎn)業(yè)開發(fā)模式由自持出租向出售轉(zhuǎn)變，銀行業(yè)開始參與地產(chǎn)業(yè)投資。50年代起，香港地產(chǎn)業(yè)全面推廣預售制，房地產(chǎn)開發(fā)商開始擺脫全自有資金開發(fā)的模式。同時，銀行也開始逐漸介入地產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)按揭貸款逐漸成為銀行業(yè)的重要業(yè)務，插上杠桿翅膀后地產(chǎn)業(yè)發(fā)展明顯提速。這一階段地價、房價快速上漲，建造物業(yè)后銷售獲得的利潤大幅提升，大部分開發(fā)商的經(jīng)營模式開始由建造后自持向銷售物業(yè)轉(zhuǎn)變。

政策調(diào)整疊加銀行危機導致香港地產(chǎn)歷史上首次大規(guī)模危機。60年代中后期的地產(chǎn)危機，直觀地展示了杠桿反噬的威力。危機起于港英政府在1962年頒布的建筑條例，其中對容積率進行了嚴格的限制，致使大批需要搶在條例生效前入市，短期市場的供需關系被嚴重破壞，銷售情況一落千丈。屋漏偏逢連夜雨，60年代初期部分激進的銀行對存貸比和流動資金的比率不加控制，遭遇了大規(guī)模的擠兌，甚至最終導致恒生銀行被迫將股權售予匯豐銀行。銀行業(yè)風波過后開始大幅收縮房地產(chǎn)業(yè)的貸款，當時開發(fā)商的杠桿水平普遍較高，缺少銷售回款的同時遭遇銀行抽貸，大量開發(fā)商無以為繼，香港出現(xiàn)大量爛尾樓及空置樓宇。1965年開始，香港地價、房價、租金開始大幅暴跌，當年港英政府土地出讓收入為7586萬港元，較上年同比下降47%。房價、租金同樣出現(xiàn)大幅下跌，根據(jù)《香港地產(chǎn)業(yè)百年》中所述，當時銅鑼灣的高級住宅每層售價從10萬元跌至6萬元，中區(qū)商業(yè)樓的租金也普遍下降了35~40%。

2.3 證券化、集團化時期（1968~1984年）

向金融服務業(yè)轉(zhuǎn)型，證券市場蓬勃發(fā)展。70年代早期，香港的紡織、電子、塑膠等低端制造加工業(yè)還是獲得了不錯的發(fā)展，但隨著70年代中后期大陸的改革開發(fā)，制造業(yè)開始向大陸沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移，香港也適時開始產(chǎn)業(yè)升級，向金融服務業(yè)轉(zhuǎn)型。1969年，遠東證券交易所成立，之后金銀證券交易所和九龍證券交易所相繼成立，形成了“四會并存”的局面，市民強烈的投資意愿伴隨著大量海外熱錢，共同開啟了70年代香港的股市狂潮。香港70年代那癲狂的股市此處不做過多贅述，但不可否認從70年代開始，香港的地產(chǎn)業(yè)與證券市場從此開始難以分割。

房地產(chǎn)公司集中上市，借助資本的力量快速擴張。在經(jīng)歷了50~60年代的快速發(fā)展階段后，大量初具規(guī)模的地產(chǎn)公司進入了發(fā)展的瓶頸期，此時恰逢“四會并存”，各交易所不同程度降低上市的標準和要求，地產(chǎn)公司也借此良機大規(guī)模上市。1972~1973年有至少65家地產(chǎn)公司在香港上市，其中1972年下半年就有34家地產(chǎn)公司上市，而這其中更是囊括了眾多日后如雷貫耳的公司——新鴻基地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)、長江實業(yè)、新世界發(fā)展等等。

以長江實業(yè)為例，自1972年11月1日上市后，僅1973年公司就增發(fā)新股5次，用于收購物業(yè)資產(chǎn)。1975年~1983年間，公司又累計增發(fā)新股8次，合計增發(fā)新股3.5億股，為IPO發(fā)行股份數(shù)的8.4倍，1981年底公司市值已達約79億元，為初上市時1.3億元的63倍。借助證券市場的力量，長江實業(yè)實現(xiàn)了規(guī)模的快速擴張，實現(xiàn)彎道超車超越老牌英資地產(chǎn)商置地，成為香港最大的地產(chǎn)開發(fā)集團。其他如新鴻基地產(chǎn)、恒基地產(chǎn)、新世界發(fā)展也在這一階段借助資本的力量完成了集團化擴張，香港地產(chǎn)業(yè)整體格局在這一階段也基本形成和穩(wěn)定。

資本市場的介入放大地產(chǎn)業(yè)的周期效應。香港地產(chǎn)業(yè)與證券市場之間擁有深厚的羈絆，港人稱之為“股地拉扯”。當經(jīng)濟繁榮帶動地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展之際，上市地產(chǎn)公司的股價往往也隨之上漲，而地產(chǎn)公司也會利用股價上漲的時機增發(fā)新股以籌集更多資金用于擴張規(guī)模，地產(chǎn)業(yè)與地產(chǎn)公司的股價進入良性循環(huán)共同上漲，但反之亦然。周期效應的放大給眾多地產(chǎn)公司彎道超車的機會，借助資本的力量踏準周期，即可獲得豐厚的回報。但高回報對應的是高風險，又有多少公司在高位盲目擴張最后落得個煙消云散的結(jié)局。

2.4 過渡時期（1984~1997年）

房地產(chǎn)市場逐漸由供需結(jié)構主導過渡至由利率及資金環(huán)境主導，本質(zhì)是房產(chǎn)的投資屬性逐漸凌駕于居住屬性之上。進入80年代之后香港房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了又一波調(diào)整，消化了之前過快的上漲。沒想到的是從1984年~1997年的13年間，香港房地產(chǎn)市場迎來了一波又一波的上漲，最終用階段高點迎來了回歸祖國的歷史性時刻，根據(jù)香港差餉物業(yè)估價署的數(shù)據(jù)，1997年6月香港租金指數(shù)是1984年初的3.6倍，售價指數(shù)更是夸張到是1984年初的9.5倍，不考慮杠桿的影響13年來復合增速接近20%。

住房結(jié)構性問題凸顯，置換及投資需求成為主導。進入90年代后，香港經(jīng)濟持續(xù)繁榮，居民收入水平快速提升，至1994年香港人均GDP已達21800美元，超過英國、加拿大等傳統(tǒng)發(fā)達國家，在亞洲經(jīng)濟體中僅次于日本和文萊。收入的增長使香港居民置業(yè)及改善的能力和欲望大幅提升，香港住房的問題也逐漸轉(zhuǎn)變成置換和改善的需求無法得到滿足，住房結(jié)構性的問題開始凸顯。根據(jù)1992年的《香港明報月刊》數(shù)據(jù)，香港存量私人住宅中占比最多的是30~40平米和40~50平米，小于60平米的住宅占比高達73%，假設戶均人數(shù)3人，則香港私人住宅的實際人均居住面積不足20平米，另一方面，大量存量住宅建造于5、60年代的快速發(fā)展期，樓齡20甚至30年以上的物業(yè)占比逐年提升，居民對于置換物業(yè)的需求不斷上升，導致在這一階段置換和投資的需求成為主導，為后續(xù)房價脫離基本面的瘋漲埋下隱患。

土地供給嚴重不足是此輪房地產(chǎn)泡沫的核心原因，地產(chǎn)開發(fā)商集中度過高以及實際負利率環(huán)境亦起到推波助瀾的作用。

土地供給大幅減少，致使地王頻出。根據(jù)中英簽署的《聯(lián)合聲明》，港英政府每年的土地出讓面積不得超過50公頃（50萬平方米），1985~1994年這一政策基本被嚴格執(zhí)行，歷年土地出讓面積均不超過這一數(shù)字，其中住宅土地的供應量更是僅有30公頃左右。1995年之后港英政府才意識到土地供給嚴重不足的問題，中英土地委員會開始有限度放寬供應尤其是住宅用地的供應，但按照當時的開發(fā)節(jié)奏，土地出讓到入市一般需要2~3年時間，短期供給不足的局面無法扭轉(zhuǎn)。土地供應不足直接導致土地拍賣市場的火熱，總價及單價地王頻出，地價推動房價進一步上漲。

地產(chǎn)開發(fā)商集中度高，加劇供求的不平衡。經(jīng)歷上一輪集團化時期，90年代的香港地產(chǎn)業(yè)集中度已經(jīng)非常高，根據(jù)香港消費者委員會數(shù)據(jù)，1991年~1994年間，TOP5地產(chǎn)開發(fā)商銷售的市占率約為44%~70%，TOP11市占率更是達到60%~86%，幾乎達到寡頭壟斷的格局。開發(fā)商出于自身利益考慮會傾向于將新房分批出售，這就進一步加劇了供求的不平衡。

房產(chǎn)的金融屬性顯現(xiàn)，房價走勢與利率水平高度相關。8、90年代香港地產(chǎn)業(yè)的繁榮漸漸脫離基本面，房產(chǎn)的投資價值即金融屬性開始占據(jù)主導地位，因此房價的走勢也開始漸漸與利率水平掛鉤。80年代晚期，由于最優(yōu)惠貸款利率水平相對較高，房價漲幅還不甚明顯，但進入90年代后，由于美國連續(xù)降息，香港也被迫跟進降息，將最優(yōu)惠貸款利率從11%下調(diào)至6.5%并維持了接近兩年時間，但同時社會通脹水平則遠超6.5%，形成了實際的負利率狀態(tài)，因此也導致大量資金流入地產(chǎn)業(yè)，進一步推高了房價。同期香港私房售價指數(shù)的最大漲幅達135%。之后隨著1994年開啟的加息周期，房價也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，直至1996年暫停加息，房價又再次開始大幅上漲?？偟膩碚f，進入90年代后，利率水平開始成為左右香港房價走勢的核心要素。

這一階段的香港房地產(chǎn)經(jīng)歷了大小3輪上漲，房價相對收入水平已經(jīng)形成一定泡沫，對香港經(jīng)濟造成一定隱患。首先社會投機的風氣盛行，經(jīng)商或制造業(yè)的短期利潤遠不如炒房，不利于長期經(jīng)濟發(fā)展。其次，高企的房價及租金確實推高了實體企業(yè)的經(jīng)營成本，削弱了其競爭力。此外，高房價和高租金也進一步加劇了社會的貧富差距，不利于社會穩(wěn)定。

2.5 特別行政區(qū)時期（1997年~至今）

不成功的“八萬五”計劃。香港回歸后，首任特首董建華在首份施政報告中即公布了“建屋安民”的三大目標：1）從1999年起每年新建的房屋數(shù)（含供應和私營）不少于85000個；2）在10年內(nèi)使香港七成的家庭擁有自置居所；3）于2005年將輪候租住公屋時間從目前的6年縮短至3年。

人口大幅增長，戶均人口下降，住房需求陡增。其實在90年代初，每年香港實際供應房屋套數(shù)能夠穩(wěn)定在7~8萬套，但受到土地出讓50公頃限制的影響，從1995年起住宅供應數(shù)量開始下降。而恰恰就在這一階段，香港人口出現(xiàn)大幅增長，1996年人口已達630萬人，較1990年的570萬人增長超過10%。此外，1996年時香港的戶均人數(shù)較1966年的4.7人大幅下降至3.3人，整體住房需求陡增。如果“八萬五”計劃及配套的公屋建設計劃能夠得到長期的貫徹，倒不失為解決香港住房問題的一次好機會，可惜天不遂人愿，緊接著就迎來了1998年的亞洲金融危機，“八萬五”計劃實際執(zhí)行時間不足1年。

亞洲金融危機爆發(fā)，累及地產(chǎn)業(yè)大幅調(diào)整。1998年亞洲金融危機爆發(fā)，香港聯(lián)系匯率制度受到嚴重沖擊，股市也從高位開始持續(xù)暴跌。受此影響，香港的投資、消費急速下滑，包括旅游業(yè)、酒店、百貨零售、餐飲等行業(yè)均受到嚴重影響，致使1998年香港GDP錄得-5.9%的負增長。金融風暴下地產(chǎn)業(yè)難以幸免，疊加上文所述的“股地拉扯”之效應更是放大了地產(chǎn)業(yè)調(diào)整的幅度。覆巢之下，長江實業(yè)、新鴻基地產(chǎn)等各大地產(chǎn)公司紛紛開始降價促銷，確保自身現(xiàn)金流，但爭相降價銷售的行為進一步加劇了房價和租金的下跌，根據(jù)香港差餉物業(yè)估價署數(shù)據(jù)，1998年底香港租金和房價較1997年底分別同比下跌27%和38%。

房價回調(diào)持續(xù)時間長幅度深，政府再次減少土地供給，穩(wěn)定市場。房價的調(diào)整并未很快結(jié)束，這輪調(diào)整一直持續(xù)到2003年中，2003年9月房價的最低點較1997年9月的高點下跌幅度達到驚人的65%，租金同比亦下跌48%。地產(chǎn)業(yè)與香港的經(jīng)濟已深度綁定，1998年廣義地產(chǎn)業(yè)（包括地產(chǎn)業(yè)、樓宇業(yè)權和建造業(yè)）占香港GDP的比重已達30.6%，因此香港經(jīng)濟企穩(wěn)離不開房地產(chǎn)的整體穩(wěn)定。特區(qū)政府也推出一系列政策力圖穩(wěn)定房價，例如將1999年財政年度預算中的“首次置業(yè)貸款”由36億元增加至72億元鼓勵居民購房。但最立竿見影的仍是調(diào)節(jié)土地供給，1998年的土地出讓面積同比減少43%。進入21世紀后，從2001年起特區(qū)政府持續(xù)減少土地供給，供應量最少的2003年之出讓面積甚至不及1997年的10%。持續(xù)低位的土地供給確實幫助香港房價在2003年最終走出谷底，但也為2009年之后的又一輪房價暴漲埋下隱患。

2009年后房價的騰飛離不開低利率環(huán)境的推波助瀾。誠如上文所述，進入90年代后利率水平成為左右香港房地產(chǎn)業(yè)的核心指標，回顧過去20年香港的利率環(huán)境，絕大多數(shù)時間都處于非常低的水平，其中2002年1月~2005年3月的三年多時間以及2008年11月起至今超過10年時間，香港最優(yōu)惠貸款利率都低于5.1%。2001年起的持續(xù)降息與其他政策結(jié)合幫助香港地產(chǎn)業(yè)走出了亞洲金融危機的陰霾，而2008年起的低利率環(huán)境不僅幫助香港地產(chǎn)業(yè)迅速從全球金融危機中涅槃重生，還助推了2009年起房價的騰飛。

全球?qū)捤芍芷陂_啟，資金面寬松繼續(xù)推高房價。2008年全球金融危機再度來襲，香港此次提前降息，并將最優(yōu)惠貸款利率維持在5%，房價指數(shù)最大跌幅僅14%。之后全球?qū)捤芍芷陂_啟，以美國為首的各國央行開始擴表，造成大量資金涌入香港。此時香港的房產(chǎn)已經(jīng)徹底淪為金融資產(chǎn)，任何傳統(tǒng)經(jīng)濟學的供需理論都已經(jīng)無法解釋其之后的走勢。2009年起香港房價一路向北，根據(jù)香港差餉物業(yè)估價署編制的售價指數(shù)，2019年6月再次創(chuàng)出新高的394.1，較2008年低點上漲265%，年復合增速達到13.8%，期間僅在2011年12月、2015年9月和2018年9月有過3次短暫的橫盤或小幅調(diào)整。而更能反映真實經(jīng)濟狀況的租金指數(shù)同期漲幅僅108%，年復合增速為7.6%。

從絕對價格來看，截止至2018年，港島、九龍、新界的私人房屋均價分別從2000年的3.6萬港元/平米、3.1萬港元/平米、3.1萬港元/平米上漲至18.0萬港元/平米、15.0萬港元/平米、13.9萬港元/平米，分別增長4.0倍、3.8倍、3.4倍。而同期家庭年收入中位數(shù)從21.6萬港元上升到35.3萬港元，僅增長0.6倍，房價的上漲速度遠遠脫離基本面。

自2009年起，金管局不斷出臺抑制政策：從調(diào)節(jié)按揭成數(shù)、月供占家庭收入比重、貸款額度等，到多次加征印花稅（2010年加收額外印花稅；2012年加收買家印花稅；2013年加收雙倍印花稅；2016年提高從價印花稅；2018年征收一手房空置稅），均無法撼動房價長期上漲的趨勢。

3 公屋托底范圍廣，稅收調(diào)節(jié)功能弱

3.1 公屋政策：托底范圍廣，居住條件差

香港擁有比較完備的公營房屋體系，香港房屋委員會和香港房屋協(xié)會負責建造的公營房屋包括公營租住房屋與資助出售房屋兩種，大致相當于內(nèi)地的廉租房和經(jīng)濟適用房。截止至2017年，公營租住房屋單位共計80.8萬個，資助出售房屋單位共計40.0萬個，合計120.8萬個，占香港非臨時性房屋比例的44%。

目前公營房屋體系由香港房屋委員會主導。截止至2017年，香港房委會共有75.6萬個公屋，公屋租戶共計206.6萬人，占香港總?cè)丝诘?/span>29%。香港房屋協(xié)會成立早于房委會，最早是民間機構，1951年取得法定機構的資格，并于1952年開始獲政府低價土地興建公屋。香港房屋委員會是為配合“十年建屋計劃”在原有的屋宇建設委員會的基礎上改組成立的，1973年4月正式成立后開始負責制定和推行香港的公共房屋計劃。香港房屋委員會在過去的40多年里，先后制定和執(zhí)行了“居者有其屋”計劃、“夾心階層住屋計劃”、“租者置其屋計劃”等。

公屋租金遠低于私人房屋，困難租戶還可享受租金減免。公屋租金根據(jù)收入指數(shù)每兩年進行調(diào)整，該指數(shù)利用2.4萬個公屋家庭收入數(shù)據(jù)編制而成，指數(shù)上升時公屋租金漲幅取指數(shù)漲幅與10%的較小者，指數(shù)下降時按照跌幅減少租金。房委會最近一次調(diào)整公屋租金價格是在2018年9月，公屋平均月租金由1880港元上調(diào)10%至2068港元，上調(diào)幅度介于34元至469元，租金價格僅為同期私人房屋的1/3到1/6。此外，對于有經(jīng)濟困難的公屋租戶，房委會還設有租金援助計劃，兩年內(nèi)可減免1/4~1/2的租金。

公屋僅解決基本居住需求，人均居住面積中位數(shù)僅13.2平米。最初的公屋僅是安置災民和流動人口的臨時安置居所，后續(xù)逐漸發(fā)展成永久性建筑，因此公屋在設計時僅考慮解決最基本的居住需求，但吊詭的是后續(xù)的公屋建設中并未調(diào)整戶型大小。截止至2017年數(shù)據(jù)，居住在公屋的香港家庭居所樓面面積中位數(shù)僅為33平方米。目前存量的公屋中占比最高的戶型為30~39.9平米，占比接近50%，另外居然還有36%的公屋面積不足30平。公屋人均居住面積的提升也是異常緩慢，2007-2017年的十年間，僅從12.2平米提高到13.2平米。

公屋申請數(shù)逐年遞增，輪候時間已長達5.3年。香港公屋是嚴格按照配額和計分制進行輪候排位的，申請人一般也不能對為之分配的公屋的樓齡、所在區(qū)域、面積等因素進行選擇。1998年以后，資助出售單位分擔了公屋的負擔，1998~2008年間資助出售單位累計增加了15.8萬套，雖然同期公屋僅增加1.2萬套，但公屋的平均輪候時間出現(xiàn)了明顯的下降，由6.6年下降至了最短的1.8年。2008年后資助出售單位增長陷入停滯，2008~2017年公屋的新增供應僅為8.3萬套，疊加2008年金融危機后公屋申請宗數(shù)的激增，公屋平均輪候時間開始延長，截止至最新的數(shù)據(jù)，公屋平均輪候時間已經(jīng)長達5.3年，公屋申請數(shù)宗數(shù)在2016年達到峰值28.7萬，之后略有回落，2018年為27.0萬宗。殘酷的事實是，這些處于輪候階段的家庭，往往只能選擇毫無居住尊嚴可言的隔斷房（即劏房）解決居住問題。

香港公屋政策經(jīng)歷三大階段。1）消除房荒階段（1953年~1972年）。二戰(zhàn)后香港人口激增，住房短缺問題日益嚴重，政府開始主導公共房屋計劃，租賃給貧困階層。2）住房條件改善階段（1973年~1982年）。由于市區(qū)人口過于擁擠，為配合市區(qū)人口擴散計劃，房委會正式成立，推進“十年建屋計劃”，新建了22萬多套公屋，以低于市場價格出租，解決了超過100萬人口的居住問題，也有效推動了香港新市鎮(zhèn)的發(fā)展。3）租售并舉階段（1976年~）。1976年，香港政府推出“居者有其屋計劃”，將居屋低價出售給公屋租戶和其他符合資產(chǎn)收入限制的中低收入家庭，售價約為私人房屋的6~7成。之后，香港政府根據(jù)統(tǒng)計處對未來人口趨勢的推算和1986年房屋供求檢討結(jié)果，判斷未來租住公屋可能供大于求，但居屋及私人住宅則會供小于求，于是在1987年4月發(fā)布《“長遠房屋策略”說明書》，宣告公屋政策的重點由出租公屋向居屋和資助市民自置居所轉(zhuǎn)變。“長遠房屋策略”固然有積極的作用，但其將土地資源向私人部門傾斜，造成90年代開始公營房屋的實際供應量開始減少，這也間接導致了后續(xù)房價的持續(xù)走高以及公屋平均輪候時間的上升。

香港公屋擁有嚴格的申請和推出機制，一定程度上導致住房階層固化。香港公屋的申請條件非常嚴格，申請人（及家庭成員）必須年滿18周歲且現(xiàn)居于香港并擁有香港入境權；配屋時申請表內(nèi)一半成員需在香港居住滿7年；對申請人的月收入和總資產(chǎn)凈值限額進行詳細的限定，以三口之家為例，申請公屋每月收入限額為2.3萬港元，遠低于香港政府統(tǒng)計處公布的家庭收入中位數(shù)水平（2.94萬元/月）。此外從1996年6月起，對于收入和凈資產(chǎn)超過上限或不進行申報的租戶，須繳納市值租金并于一年內(nèi)遷出公屋。房委會對于公屋申請的審查非常嚴格，且根據(jù)香港房屋條例規(guī)定，向房委會虛報資料即屬違法，一經(jīng)定罪可判罰款及監(jiān)禁。一方面嚴格的制度確保公屋能夠提供給真正有需求的低收入家庭，但另一方面，收入和凈資產(chǎn)的要求也限制了公屋租戶的奮斗意愿，因擔心失去棲身的公屋而放棄追求更高的收入的情況時有發(fā)生，因此在一定程度上公屋也導致了住房階層的逐漸固化。

表8：香港公屋對申請人月收入及總資產(chǎn)凈值的限額（單位：港元）

3.2 房地產(chǎn)稅制：重交易，輕持有

香港稅收制度中，房地產(chǎn)相關稅種主要包括印花稅、差餉稅、土地租金和物業(yè)稅。其中交易環(huán)節(jié)的稅種主要為印花稅，而印花稅可以細分為從價印花稅、買家印花稅、額外印花稅和租約印花稅。持有環(huán)節(jié)的稅種為差餉稅、土地租金和物業(yè)稅。

印花稅為房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的主要稅種。目前香港存在4類房地產(chǎn)印花稅：1）從價印花稅，房產(chǎn)買賣或轉(zhuǎn)讓時的基礎印花稅，稅基是物業(yè)售價和價值的較高者，香港永久性居民購買首套房屋稅率不超過4.25%，非香港居民購房或香港居民購買第二套房起稅率為15%。2）買家印花稅：針對非香港永久居民或公司購房時征收，稅率15%。3）額外印花稅：針對個人或公司購房未滿3年內(nèi)轉(zhuǎn)售時征收，稅率10~20%。4）租約印花稅：簽訂租約時繳納，稅率為年租的0.25%-1%。

差餉稅是房產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的主要稅種，面向所有租賃、持有或占用物業(yè)者征收，稅率為5%。差餉稅歷史悠久誕生于在香港地產(chǎn)萌芽階段，最初是用來維持警隊的日常運作，顧名“差餉”。差餉稅基為應課差餉租值，稅率5%。應課差餉租值指截止到某一指定估價日期時（一般每年重估一次），假設按年出租可得的年租，估值及征收由香港差餉物業(yè)估價署負責。

土地租金分地租與地稅兩種，稅率為3%。地租即“實際年租制”，征稅主體為香港差餉物業(yè)估價署，納稅主體是適用于新界和新九龍（界限街以北）的物業(yè)，或是在1985年5月27日（《中英聯(lián)合聲明》生效日）或以后獲批或獲續(xù)期土地契約的港島和九龍物業(yè)的土地契約業(yè)主。地租納稅稅基為應課差餉租值，稅率為3%。地稅即“名義年租制”，征稅主體為香港地政總署，納稅主體是在1985年5月27日以前獲批土地契約的港島和九龍物業(yè)，或是業(yè)主為新界原有鄉(xiāng)村原居村民或合資格的祖或堂的土地契約業(yè)主。地稅納稅的稅基為續(xù)期當日物業(yè)差餉租值，稅率為3%。

物業(yè)稅向出租物業(yè)者征收，目前稅率為15%。物業(yè)稅與差餉稅的主要區(qū)別在于征收對象和稅基不同。差餉稅是針對所有物業(yè)征收，而物業(yè)稅則是針對行政區(qū)范圍內(nèi)的出租土地和樓宇的業(yè)主征收的。稅基上差餉稅是由差餉物業(yè)估價署評估所得，而物業(yè)稅則是業(yè)主所獲的實際租金收入。物業(yè)稅稅率是每一納稅年度調(diào)整一次，目前的物業(yè)費稅率為15%。

香港政府對土地出讓金的依賴程度仍然較高。香港作為一個高度發(fā)達的經(jīng)濟體，時至今日政府財政收入對土地出讓金的依賴程度仍然很高，根據(jù)2017~2018財年數(shù)據(jù)，土地出讓金占財政收入的比例一枝獨秀高達26.6%，排名第二的利得稅占比22.4%，第三為印花稅占比15.4%。如果以較長維度來看，從1971年至今，土地出讓金占財政收入的平均比例為16%，也明顯高于其他發(fā)達經(jīng)濟體的水平。

香港持有環(huán)節(jié)的稅收在財政收入中的占比較低。根據(jù)香港政府統(tǒng)計處數(shù)據(jù)，2017~2018財年，房產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的三項稅收一般差餉、土地年租和物業(yè)稅在整體財政收入中的占比分別為3.6%、1.9%和0.6%，合計僅占6%，從歷史情況看持有環(huán)節(jié)的三項稅收占比范圍為4.3%~6.2%，波動不大且整體占比很低。從結(jié)構上看，一般差餉約占持有環(huán)節(jié)稅收的60%，土地年租占比31%，物業(yè)稅占比不到10%。

香港房地產(chǎn)稅調(diào)節(jié)市場能力有限，尤其在市場上行階段，核心原因在于持有環(huán)節(jié)稅金偏低。從歷史上的情況看，香港房地產(chǎn)稅尤其是通過對于差餉稅的減免確實在一定程度上幫助市場走出低迷，推動行業(yè)復蘇。但在之后市場進入泡沫期階段，房地產(chǎn)稅對于市場的調(diào)節(jié)能力幾乎失靈。例如香港政府在2012年10月對非香港永久性居民、香港及外地公司購房額外征收15%的買家印花稅，同時上調(diào)額外印花稅稅率至10~20%，此后2016年11月將從價印花稅上調(diào)至15%，但并沒有對房價的趨勢造成太大影響。

物業(yè)交易環(huán)節(jié)成本高，持有環(huán)節(jié)成本低。香港物業(yè)持有環(huán)節(jié)的主要稅收為差餉稅和物業(yè)稅，征收的稅基為應課差餉租值，即此物業(yè)按年出租可得的年租金，稅率也僅為5%和3%。而交易環(huán)節(jié)的印花稅稅基則都為物業(yè)的交易價格，不同的稅基造成了香港物業(yè)持有成本相較交易成本而言非常低。我們以銅鑼灣一處面積為56平米的私人公寓為例，以2018年港島18.0萬港元的銷售均價估算交易價格為1000萬港元，年租金約為35萬港元。在自主的情況下，持有此處物業(yè)的成本為2.8萬港元/年，占交易稅金的6.6%；若為極端的純投資情況，持有此處物業(yè)的成本為8.1萬元/年，占交易稅金的1.8%。可見，物業(yè)持有成本相較交易的成本而言非常之低。

4 住房結(jié)構性問題嚴重，開發(fā)商重歸運營類業(yè)務

4.1 城市發(fā)展之路：中心-市郊-回歸中心

伴隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)的升級，香港這座城市的發(fā)展經(jīng)歷了從中心到市郊最后回歸中心的發(fā)展歷程。香港城市化的過程、演變和發(fā)展固然遵循一般城市發(fā)展的共同規(guī)律，但同時也擁有自身的特殊道路，而這與中國大陸的發(fā)展密不可分。

香港早期并無明確的城市規(guī)劃，由于航運貿(mào)易中心的定位，維多利亞港兩側(cè)的港口區(qū)域自然地成為城市發(fā)展的中心區(qū)域，這一階段土地和房產(chǎn)開發(fā)被英企壟斷。開埠初期，香港從中環(huán)開始向外延伸，西至上環(huán)、堅尼地城，東至灣仔、銅鑼灣，形成了“四環(huán)九約”的維多利亞城。之后隨著九龍半島的開發(fā)，尖沙咀、旺角、油麻地、紅磡沿岸也逐步開始發(fā)展。但總的來說早期城區(qū)的發(fā)展缺乏全面的規(guī)劃，城市發(fā)展的初始形態(tài)可以說是隨意形成的，港英政府對城市土地出讓和建筑建造的管控也偏于微觀。一直到1939年，港英政府正式制定及頒布了《城市設計條例》，授權政府設立一個城市設計委員會負責制定具有法律約束力的城市發(fā)展規(guī)劃，雖然委員會受到戰(zhàn)爭影響直至1951年才正式成立，但《城市設計條例》成為了香港城市規(guī)劃的主要法律依據(jù)，影響了后續(xù)香港的發(fā)展進程。

從單一中心輻射周邊發(fā)展模式向多核心發(fā)展轉(zhuǎn)變。上世紀70年代之前，由于缺乏對于土地的整體規(guī)劃，以維多利亞港為中心的傳統(tǒng)商業(yè)中心區(qū)中零售商店、工廠、倉庫、住宅犬牙交錯難分彼此，中產(chǎn)及藍領階層的住宅社區(qū)從中心向外輻射，而高級住宅則圖釘一般無規(guī)律的插在低檔小區(qū)中間，最后更混亂和無序的木屋區(qū)則散步在郊外或市區(qū)的周邊。整個城市的土地使用效率低下，導致核心區(qū)域物業(yè)升值乏力，市郊的木屋區(qū)也隱現(xiàn)貧民窟的苗頭。

“新市鎮(zhèn)計劃”開啟香港發(fā)展新階段，核心是將工業(yè)和人口分散至市郊。香港政府于60年開始實施“新市鎮(zhèn)計劃”，配合之后1973年開始的十年建屋計劃大大加快了其推進的速度。作為香港的首個新市鎮(zhèn)，荃灣經(jīng)過十多年的建設，發(fā)展成了一個以制衣、防止、塑膠、電子為支柱的工業(yè)重鎮(zhèn)，至80年代初期已擁有約70萬人口，其中70%居住在14個大型的公屋社區(qū)。雖然荃灣內(nèi)部土地規(guī)劃仍較混亂，但整個荃灣基本做到“自給自足、均衡發(fā)展”的標準。荃灣之后香港政府陸續(xù)又主導發(fā)展了沙田、屯門、大埔、上水、元朗等一批新市鎮(zhèn)。

“新市鎮(zhèn)”的房產(chǎn)開發(fā)以公屋為主，私人住宅為輔，吸納大量市區(qū)人口?！靶率墟?zhèn)計劃”的大力推進期恰逢“十年建屋計劃”，因此新市鎮(zhèn)的推進始終是以政府部分為主導的，域內(nèi)的住宅開發(fā)也以公屋為主?？偟膩砜?，新市鎮(zhèn)計劃確實吸納了大量人口，緩解了港九市區(qū)在住宅和公共設施上的壓力，但由于新市鎮(zhèn)吸納的人口仍以中下層階級家庭為主，因此并未對香港的階級分隔傳統(tǒng)造成太大影響。

經(jīng)濟結(jié)構向服務業(yè)轉(zhuǎn)型及市區(qū)老化程度嚴重導致香港城市發(fā)展進入“回到港口”階段。20世紀80年代，隨著中國大陸的改革開發(fā)，香港制造業(yè)大規(guī)模向廣東沿海城市遷徙。同時香港金融市場蓬勃發(fā)展，香港的經(jīng)濟結(jié)構開始從工業(yè)制造業(yè)向金融服務業(yè)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)人口再次向城市中心聚集。另一方面，由于早期城市規(guī)劃的缺失導致城市中心建筑凌亂、公共設施短缺，更麻煩的是城市中心的樓宇樓齡普遍偏長，導致城市中心土地資源的利用效率極其低下。根據(jù)香港政府城市規(guī)劃處數(shù)據(jù)，西區(qū)和灣仔地區(qū)樓齡超過30年樓宇的占比為22%、23%，樓齡超過20年的樓宇占比更是高達42%、53%。此后通過“都會計劃”和“市區(qū)重建計劃”，香港實際發(fā)展重心再次回到城市中心區(qū)域。

縱觀香港城市發(fā)展歷史，從中心聚集至多核發(fā)散，從發(fā)展城郊區(qū)域再次回到中心城區(qū)，基本符合城市化幾大階段的主要特征。但香港的桎梏在于其作為一個海島單核城市，人口無法自由流動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構又相對單一，無法與中國大陸其他區(qū)域形成城市群或都市圈的協(xié)同發(fā)展，這也正是近年來中央政府大力推進粵港澳大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的核心原因。

4.2 居住狀況發(fā)展之路：結(jié)構惡化積重難返

每當談起香港居民的居住狀況，最先想到的詞似乎總無外乎“窘迫”、“百尺豪宅”、“劏房”。那香港居民真實的居住狀態(tài)到底如何？

基本住房需求能夠滿足，但房屋自有率偏低。香港和大陸面臨同樣的問題，即從總量來看房屋數(shù)量是足夠居住的，截止至2017年底，香港共有永久性住宅單位277.4萬套，家庭住戶數(shù)量為254.5萬戶，套戶比達到1.09，而且自1997年香港回歸以來，套戶比始終大于1。但反觀房屋自有率，截止至2018年底香港的房屋自有率為49.2%，意味著半數(shù)的香港居民及家庭租房，這其中固然有公屋政策的影響，但49.2%的房屋自有率較中國大陸63.4%的水準仍明顯偏低。

人均居住面積偏低，物業(yè)戶型小型化程度嚴重。截止至2018年，香港人均居住面積僅16平米，遠低于其他發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平。房屋總量充足但人均面積嚴重偏低的原因就在于香港住宅物業(yè)的套均面積偏小，且小型化程度非常嚴重。套均面積中位數(shù)最大的為私人樓宇也僅47平米，居屋為45平米，公屋甚至只有33平米。

120萬戶家庭近半數(shù)香港人口租房居住，仍有約20萬人租住在劏房。根據(jù)香港政府統(tǒng)計處2019年最新數(shù)據(jù)，目前仍有121.3萬戶家庭租房居?。ㄆ渲?.4萬戶租住在劏房），占比46.9%。自置居所的家庭數(shù)比例大于50%，其中占比14.7%的38.0萬戶家庭通過“居者有其屋”計劃實現(xiàn)了自置房屋，這一比例從1985年的2.5%逐年提升至目前14.7%的水平，可見“居者有其屋”計劃確實是卓有成效地解決了部分香港市民的居住問題。但另一方面，根據(jù)香港政府統(tǒng)計處的《主題性住戶統(tǒng)計調(diào)查第60號報告書》中披露的數(shù)據(jù)，截止至2016年仍有20萬人居住在劏房（隔斷房），當下時點這一人數(shù)大概率已經(jīng)突破20萬人，這些租戶中很大一部分處于等候公屋的輪候期（目前平均輪候期為5.3年）。

香港租房面臨的兩大難題：租住私人住宅要面對高昂的租金；租住公屋則需要等待超過5年的輪候時間。過去30年香港的房租價格漲幅雖然不及房價漲幅，但仍上漲超過4倍。根據(jù)香港差餉物業(yè)估價署最新數(shù)據(jù)，2019年，港島、九龍、新界平均每月每平米租金較1986年分別上漲5.8倍、4.0倍和4.1倍，租金等住房支出已成為香港居民最大的消費支出，占比超過20%，租住私房負擔很重。若選擇租住房委會提供的公屋，則如上文所述目前需要輪候5.3年，而輪候期間的居住問題又無法得以解決，因此劏房往往成為一個非常無奈的選擇。

香港最富挑戰(zhàn)的住房問題是套均面積過小導致的人均居住面積偏低。雖然租住在劏房的居民確實幾乎沒有尊嚴可言，但租住在劏房的人口占香港總?cè)丝诘谋戎禺吘怪徽?.7%，且還有相當一部分能夠在未來幾年內(nèi)申請到政府提供的公屋。縱觀全球主要城市，除極少數(shù)例外，很難有城市能夠解決所有市民的居住問題。因此對于香港而言，人均居住面積過小、物業(yè)小戶型化程度嚴重才是影響面廣且短期難以改善的問題。

從香港的歷史來看，城市的發(fā)展始終跟不上人口的增長速度，房屋供應持續(xù)短缺，尤其是二戰(zhàn)過后。當時由政府主導所建的安置住房的用途也就是臨時安置，并未過多考慮居住舒適度問題，所謂“先吃飽，再吃好”。而私人住宅方面，無論是“分層出售”還是“分期付款”，其本質(zhì)都是降低購房者需要一次性支付的金額，因此房地產(chǎn)開發(fā)商也更有動力盡量減小套戶的面積，以追求銷售上更好的去化和資金上更快的周轉(zhuǎn)。兩者共同作用造成香港當前人均居住面積偏小的問題，第四任香港特首梁振英早在1992年就撰文指出香港住宅的面積問題，但當時香港政府已無力影響私人房地產(chǎn)商的開發(fā)策略，自身提供的公屋也不可能在套均面積上大幅提升，最終20多年過去，這一現(xiàn)象幾乎沒有得到任何改觀。

4.3 房企進化之路：置業(yè)出租-周轉(zhuǎn)開發(fā)-兩者兼顧

香港地產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的經(jīng)營模式以置業(yè)收租為主。香港早期地價便宜，隨著經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)發(fā)展，住宅、商業(yè)、廠房的需求持續(xù)，租金回報率高。因此當時地產(chǎn)公司的主要經(jīng)營模式是置業(yè)收租，并由此催生了二房東這樣一個特殊的群體（也戲稱為“包租婆”），這種模式下，地產(chǎn)公司負責開發(fā)物業(yè)享有物業(yè)的業(yè)權，二房東通過承租物業(yè)獲得使用權并分散出租使租客獲得物業(yè)的部分使用權。不可否認的是“包租婆”模式對所有香港地產(chǎn)公司都有深遠的意義，甚至在將來還在一定程度上影響其經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。

二戰(zhàn)后地價開始走高，租金回報率下降，地產(chǎn)公司經(jīng)營模式開始向周轉(zhuǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)變。另外隨著“分層出售”、“分期付款”的經(jīng)營模式創(chuàng)新，房地產(chǎn)公司得以使用杠桿資金撬動更多資源，地產(chǎn)公司開始逐漸從“地產(chǎn)投資商”向“地產(chǎn)開發(fā)商”轉(zhuǎn)型。

70年代后期大型住宅社區(qū)開始興起，規(guī)模化與標準化開啟房企ROE上升通道。對于開發(fā)商而言，住宅物業(yè)的開發(fā)開始逐漸實現(xiàn)標準化，并能夠快速復制，大大加快了周轉(zhuǎn)速度，同時降低了建造成本，周轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力及ROE水平大幅提升。此外，配合70年代的大牛市，房地產(chǎn)公司紛紛上市在資本市場融得大量資金，資產(chǎn)規(guī)模快速提升。

開發(fā)商的高周轉(zhuǎn)模式有兩大核心要素：充足的土地儲備和寬松的資金環(huán)境尤其是銀行等金融機構的貸款支持。進入90年代后，由于中英簽署的《聯(lián)合聲明》土地出讓面積進行限制，開發(fā)商在手土地儲備均出現(xiàn)下降。雪上加霜的1998年金融危機爆發(fā)，銀行業(yè)受到嚴重的沖擊，大量銀行遭遇擠兌后大幅收緊信貸，而首當其沖的就是房地產(chǎn)業(yè)的信貸資金。開發(fā)商的現(xiàn)金流也受到嚴重影響，只能采用降價銷售力爭回籠資金，大量開發(fā)商虧本銷售業(yè)績大幅下滑，甚至資金鏈斷裂項目無法開發(fā)直至破產(chǎn)清算。經(jīng)此一役后，香港開發(fā)商開始愈發(fā)重視現(xiàn)金流的管理，逐漸加大永續(xù)經(jīng)營能力更強的自持物業(yè)的布局。

香港開發(fā)商尤其是頭部開發(fā)商回歸或重視持有物業(yè)的出租模式的原因主要有三：首先，香港土地面積有限，再疊加土地規(guī)劃和出讓受到多方意志的裹挾，因此待開發(fā)土地更為有限，頭部房地產(chǎn)公司意識到快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式難以延續(xù)。其次，頭部房地產(chǎn)公司在快速發(fā)展過程中，或多或少均擁有自持的商業(yè)或辦公物業(yè)資產(chǎn)，已經(jīng)積累了一定的運營物業(yè)的能力和經(jīng)驗，轉(zhuǎn)型的難度并不太大。最后更深層次的原因在于頭部房地產(chǎn)公司均為純私人公司、家族企業(yè)，創(chuàng)始人也希望能夠?qū)⒐镜倪\營模式變得相對更加永續(xù)，降低經(jīng)營風險，以期子嗣能夠順利接手公司，這也是為何香港幾大地產(chǎn)集團紛紛涉足電信、燃氣、公共交通等公用事業(yè)屬性的業(yè)務的基本邏輯。

以“四大家族”中最具代表性的長江實業(yè)系為例。長江實業(yè)于1979年成功收購和記黃埔集團，繼承了“和黃”原有的港口業(yè)務。1983年，通過“和黃”開展移動電話業(yè)務；1985年，通過“和黃”收購香港電燈集團；1996年，整合成立和記電訊有限公司。2010年后，“長江系”開始出售其在香港和大陸的資產(chǎn)，進軍海外市場，但投資的標的仍然集中于供水、電力、天然氣等公用事業(yè)，投資版圖包括英國、澳大利亞、加拿大、荷蘭、德國等，其中在英國和澳大利亞的投資金額均達到約1400億港元，德國投資金額超過400億港元，加拿大的投資金額也接近300億港元。

投資建議 ：

香港房地產(chǎn)業(yè)沉浮一百七十余年，以批租制為本，預售制為綱；借時局之力，乘發(fā)展之風；見證行業(yè)巨頭的騰飛，也記錄市井百姓的掙扎。

中國大陸地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)借鑒了香港的諸多頂層設計，諸如批租制、預售制、公租房等。行業(yè)也不可避免地會遭遇香港曾經(jīng)遭遇過的問題，無論是宏觀行業(yè)還是開發(fā)商，都能從香港地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中找到自己的影子，找到未來的機會，同時也有機會避免再犯類似的錯誤。

短期來看，中國大陸的房地產(chǎn)業(yè)目前還處于快速發(fā)展后期和證券化的前期，現(xiàn)階段快周轉(zhuǎn)開發(fā)仍是房企的最優(yōu)策略，但行業(yè)整體利率潤不可避免將會下降，因此成本的管控、差異化土地獲取能力和融資能力將決定房企能否在這一階段突圍，推薦保利地產(chǎn)、萬科A、融創(chuàng)中國。

從中長期維度看，隨著行業(yè)證券化程度的提升，未來持有型物業(yè)運營的重要性將逐步提升，當前已有持有型資產(chǎn)及運營團隊的房企能獲得一定的先發(fā)優(yōu)勢，推薦大悅城，建議關注中國國貿(mào)。

風險提示

房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重大變化。行業(yè)深受政策影響，相關政策出現(xiàn)重大變化時會左右行業(yè)的發(fā)展。

宏觀環(huán)境出現(xiàn)重大變化。從歷史情況看，當出現(xiàn)戰(zhàn)爭、政權交替等重大事件時，行業(yè)及其價格會受到重大影響