一、2016年經(jīng)歷風雨 ， 仍見彩虹

1.經(jīng)紀業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)規(guī)模受大盤影響有所回落 ，融資規(guī)模增幅較大

日均股基成交額

2016年全年累計日均股基成交額5641億元，同比下降49%。

融資融券

兩融余額于16年末達到9392.49億元，較15年末減少 2350 億元。2016年全年累計兩融交易額達到11.56萬億元，占A股成交額的9%。

行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均傭金率

截至2016年上半年， 我國券商行業(yè)平均傭金率降至0.038%，較2015年下降34%。

股債承銷規(guī)模

2016年股債總承銷規(guī)模達到6.48萬億元，其中首發(fā)募資規(guī)模1642億元、再融資規(guī)模1.01萬億元；債券承銷規(guī)模5.15萬億元。其中可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模同比增速最大，同比上漲132.30%。

新三板掛牌數(shù)量

于2016年末，新三板累計掛牌數(shù)量突破10000家達到10163家， 較15年末5129家增加了5034家，同比增長98.15%。

資管產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模及數(shù)量

2016年券商全年共累計成立集合理財產(chǎn)品3202只，其中上市券商共成立集合產(chǎn)品1681只，占行業(yè)的53%，資產(chǎn)凈值合計1.2萬億元，占行業(yè)總資產(chǎn)凈值的68.4%。

股票質(zhì)押規(guī)模

截至2016年末， 券商股票質(zhì)押共交易次數(shù)6008次，合計參考市值2.30萬億元，其中未解押股票參考市值為1.83萬億元，已解押股票市值4718萬億元。

二、監(jiān)管收緊護航行業(yè)健康發(fā)展，競爭加劇引發(fā)行業(yè)洗牌

1.監(jiān)管層的持續(xù)護航雖短期影響券商業(yè)績，但利好行業(yè)長期健康發(fā)展

自2015年股災(zāi)以后，證監(jiān)會開始加大對股票市場的監(jiān)管力度，針對IPO、資管、并購重組都進行了一系列的規(guī)范整治，對金融犯罪進行嚴打，也對經(jīng)紀業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)政策開始逐漸細化，監(jiān)管覆蓋范圍逐漸擴大，顯現(xiàn)出了監(jiān)管層對維護一個公平、公正、公開的資本市場的決心。2016年，證監(jiān)會共對183起案件作出處罰， 行政處罰決定書發(fā)布218份，較2015年同比增長21%；沒收所得及罰款共計42.83億元，較15年同比增長288%；對38人進行市場禁入措施，同比增長81%。我們預(yù)計2017年，監(jiān)管將繼續(xù)收緊，雖然會對券商短期收入造成一定負面影響，但能夠利好行業(yè)長期發(fā)展，讓行業(yè)走的更好、更遠。

此外，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場作用服務(wù)國家脫貧攻堅戰(zhàn)略的意見》，利用資本市場展開扶貧工作，讓資本市場在實現(xiàn)共同富裕、小康社會的過程中貢獻力量。我們預(yù)計2017年監(jiān)管政策將持續(xù)收緊，為實體經(jīng)濟服務(wù)的角色將發(fā)揮的更為充分，服務(wù)貧困地區(qū)的作用也將逐漸顯現(xiàn)。

2.轉(zhuǎn)型之路遇CEPA，競爭加劇將引發(fā)行業(yè)重新洗牌

民營資本、合營券商如雨后春筍，加劇行業(yè)競爭度。截止2016年末，CEPA框架下待審合資券商18家。此外民營資本進入到證券行業(yè)的步伐也逐漸加大，加大行業(yè)競爭程度。

2016年成交額排名在31-50的券商合計市場份額明顯提升，成交額排名區(qū)間在6-10的券商市場份額被排名在其前后的券商共同吞噬。自2011年行業(yè)寒冬以來，券商開始了盈利模式轉(zhuǎn)型并加大創(chuàng)新力度。隨后互聯(lián)網(wǎng)概念引入行業(yè)，再度沖擊了行業(yè)大部分公司賴以生存的經(jīng)紀業(yè)務(wù)。大券商憑借雄厚的資本實力、規(guī)模實力在互聯(lián)網(wǎng)如火如荼的大環(huán)境下，成功搶占經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額。而就2016年整個行業(yè)成交額的集中度來看，成交額排名前五的券商市場份額已經(jīng)呈現(xiàn)緩慢增長的態(tài)勢，而成交額排名前十的券商成交額市場份額則有一定程度回落，尤其成交額排名在6-10的券商市場份額，同比下降10.49%，位居這一排名區(qū)間的券商成交額同時被體量大的大券商、壓低傭金謀轉(zhuǎn)型的小券商吞噬份額。

雖然2016年排名在31-50的券商合計成交額較2015年同樣排名區(qū)間的合計成交額同比上漲7.19%，但值得注意的是，由于2017年我們預(yù)計不會有大的行情，且就算機構(gòu)投資者例如養(yǎng)老金或者險資進入到股市中來，由于其投資風格以及監(jiān)管趨嚴，不會帶來較大幅度成交量的提升，以成交量拉開收入層次的可能性較小。

IPO市場集中度增加，IPO承銷規(guī)模在前五的券商合計承銷規(guī)模提高。2016年IPO承銷金額排名前五家的合計承銷規(guī)模增速最大，同比上漲30.70%，此外排名在11-30的合計承銷規(guī)模市場份額大幅度下降，降幅達到27.85%，而排名在31-50的券商雖增幅達到16.31%，但由于其同比基數(shù)較低，就全行業(yè)來說其市場份額依舊較少。

主動管理戰(zhàn)場硝煙四起。就主動管理中的集合理財規(guī)模來看，2016年券商集合理財凈值規(guī)模CR5/CR10分別為43.15%、58.00%，集中度較高，但值得注意的是，排名第一的廣發(fā)資管的資產(chǎn)凈值約為排名在2-6家資管凈值規(guī)模之和。如果我們將廣發(fā)證券排除來計算市場集中度，CR5僅為30.74%，市場競爭激烈。

綜上所述，我們可以看到，大券商依靠規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、人才優(yōu)勢在競爭、轉(zhuǎn)型的過程中將繼續(xù)保持優(yōu)勢，小券商由于同比基數(shù)較低，市場份額增幅也較大，而各業(yè)務(wù)排名在中游（5-30 名）的券商則要同時面對來自大券商、以及排名在其后的券商、新進入證券公司的全方位競爭，競爭壓力最大，轉(zhuǎn)型之路最為艱辛。未來幾年伴隨轉(zhuǎn)型結(jié)果的不斷顯現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)的公司排名將重新洗牌。

3.2017年投行收入大爆發(fā)

IPO審核提速 ，利好IPO存量和增量儲備豐富的券商。進入2016年11月，IPO審核明顯提速。截至12月29日，不到兩個月的時間，IPO過審98家，共預(yù)計募資規(guī)模584億元，平均每家募資規(guī)模5.96億元。我們預(yù)計2017年，IPO將繼

續(xù)保持快速審核。

就上市券商來看，廣發(fā)證券以108家IPO存量以及增量儲備居首，國金證券、中信證券分別以86家位居第二，招商證券以85家位列第三。

不同布局思路的券商或因政策拉開收入距離。就定增來看，2016年定增規(guī)模達到1.71萬億元，同比增長37.57%。進入十一月以來，監(jiān)管針對定增開始收緊，11月單月定增規(guī)模同比、環(huán)比分別下降30.35%、27.32%。我們預(yù)計，定增規(guī)?？s減將在2017年持續(xù)。就2016年的承銷排名來看，IPO承銷和再融資承銷排名的前十位有些許不同，海通、中德、西南證券進入到了再融資承銷前十而沒有進到IPO前十，這或與公司的業(yè)務(wù)布局相關(guān)。但明年IPO提速、定增收緊，或一定程度上影響不同布局思路的券商收入。

企業(yè)債被視為中小券商彎道超車的另一戰(zhàn)場，但脫穎而出難度較大。15年伴隨企業(yè)債的放開，各中小券商視企業(yè)債為可以和大券商平起平坐的戰(zhàn)場，大力發(fā)展企業(yè)債承銷，2016年企業(yè)債承銷額市場集中度CR8只有25.64%，中小券商想要通過企業(yè)債脫穎而出難度較大。但依舊值得注意的是，在2016企業(yè)債承銷排名的榜單中，前十位中赫然出現(xiàn)財富證券和廣州證券的名字，兩家證券大力發(fā)展企業(yè)債承銷，承銷規(guī)模較15年分別增長246%、144%，承銷排名也分別上漲到16年的第7位、第8位。但2016年企業(yè)債發(fā)行政策收緊，中小券商依靠企業(yè)債彎道超車的難度加大。

明年很大可能成為國企并購大年 ， 擁有并購重組專業(yè)能力的券商收入也將在明年。水漲船高。就并購業(yè)務(wù)來說，在中央經(jīng)濟工作會議中明確指出要“創(chuàng)造條件推動企業(yè)兼并重組”，給券商以并購重組為主要業(yè)務(wù)內(nèi)容的財顧收入帶來想象空間。2016年并購案例較2015年減少36.92%，但每起并購案例涉及金額則由15年的4.64億元上漲到了現(xiàn)在的7.06億元，并購案件涉及金額、規(guī)模增大，也對券商的專業(yè)能力提出更高的要求。此外，就并購業(yè)務(wù)收入來看，越是涉及金額大的并購，券商的相關(guān)收入也就越多。明年或是國企并購的大年，且國企并購一般涉及金額較大，也給券商的并購收入帶來想象空間，擁有能夠完成并購重組專業(yè)能力的券商收入將隨之水漲船高。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模將持續(xù)擴大。在債轉(zhuǎn)股文件中提到要加大對企業(yè)兼并重組的金融支持，通過并購貸款等措施，允許符合條件的企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等方式籌集兼并重組的資金。2016年前十一個月，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模較2015年全年上漲186%，明年或是國企兼并重組的大年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模很大可能將持續(xù)擴大。

綜上所述，2017年投行業(yè)務(wù)收入受到政策、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等一系列影響，收入具有爆發(fā)可能，利好IPO儲備豐富、并購專業(yè)能力強的券商業(yè)務(wù)收入。

4.行業(yè)政策紅利消失， 券商發(fā)力經(jīng)紀業(yè)務(wù) 、資管業(yè)務(wù)去通道化

4.1.經(jīng)紀業(yè)務(wù)以量補價空間狹窄， 智能投顧 、財富管理助力經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

新增客戶數(shù)量少，以量補價實施空間狹窄

2016上半年，券商行業(yè)平均經(jīng)紀傭金率降至0.038%，同比下降34%，降幅增大。當前傭金戰(zhàn)并未停歇，一些中小券商為了在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上再爭一些市場份額、或者為了保住存量客戶而適當壓低傭金費率，進而帶動整個行業(yè)的傭金率繼續(xù)向下，但向下的空間已經(jīng)非常狹小。我們預(yù)計2017年日均股票成交額將在5785億元左右，根據(jù)2016年上市券商的半年報公布的利潤率進行測算，5785億元日均交易額的條件下，我國券商行業(yè)保底傭金率為0.018%，較現(xiàn)0.038%的傭金率還有約50%的下降空間。但我們認為，這個下降空間并不會很大，原因有二，一是新增客戶數(shù)量較少，以量補價的可能性較??；二是很多券商都更傾向于以提供具有附加值的服務(wù)來代替壓低傭金率的做法。

以美國嘉信理財為例， 智能投顧成本低廉，擴大財富管理規(guī)模，助力經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

2015年三月，嘉信理財推出了免咨詢費的智能投顧平臺。截至2015年末，距離IP推出九個月的時間，平臺受托管理規(guī)模資產(chǎn)一度達到53億美元。根據(jù)16年上半年公司財報顯示，公司智能投顧平臺的受托管理客戶資產(chǎn)已經(jīng)達到了82億美元，比一季度增加了16億美元，環(huán)比增長24%。這個免收賬戶管理費、免收咨詢費的智能投顧平臺的盈利模式主要是來自嘉信ETF產(chǎn)品的管理費、為第三方發(fā)行的被選入智能投顧組合的ETF產(chǎn)品的服務(wù)費、ETF申購贖回等交易費用以及一些類似貨幣基金產(chǎn)品的收益。就支出成本而言，其平均受托管理資產(chǎn)的支出成本也遠低于其他大型經(jīng)紀商和投行。

嘉信理財智能投顧平臺的推出給其帶來的具體收入雖在年報上沒有體現(xiàn)，但其受托管理規(guī)模的快速上漲說明其智能投顧體系在一定程度上能夠吸引客戶、給公司帶來增量收入、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。嘉信的智能投顧平臺能夠覆蓋高達20種的不同資產(chǎn)種類，根據(jù)不同投資者的需求、風險偏好、收入水平通過后臺運算來制定投資組合，而這正滿足了我國以中小投資者為主的散戶市場需要對不同資產(chǎn)進行配置但需要大量專業(yè)咨詢服務(wù)的需求。很多中小投資者其實對于傭金并不苛刻，他們也更傾向于支付高傭金來享受券商提供的附加值服務(wù)。這就給券商的智能投顧留下了發(fā)展空間。

以規(guī)模制勝的財富管理在公募基金牌照的加持下推動券商零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

結(jié)合2015年A股活躍賬戶持有者年齡分布來看，年齡在20-30歲的賬戶持有人占比漲幅最大，由14年的15.61%上漲到了15年的19.99%，這表明一種可能-即伴隨2015年A股大漲，這一年齡層的人期望在股市中進行財富管理的比例、期望在股市掘金的比例更大。但相對來說，這一年齡層的 A 股賬戶持有者也是資產(chǎn)量相對較小的群體，能夠為券商帶來的成交量、資金量有限。

值得注意的是，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融遍地開花，雖然單個用戶購買量雖小，但龐大的基數(shù)可以鑄成龐大的總規(guī)模。當這部分低凈值移動端客戶的使用黏性增強，互聯(lián)網(wǎng)就能夠整合這些交易，讓碎片化的市場交易效率大幅提升，而提升之后則能夠為券商帶來更多的利潤。由于券商集合理財?shù)拈T檻較高，不適用于這一年齡層的大部分低凈值投資者，因此我們看好擁有公募基金牌照的券商在財富管理領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型與發(fā)展。（截至2016年末，擁有公募基金牌照的券商共12家，其中上市券商5家，分別是華泰證券、東方證券、山西證券、東興證券、長江證券。）

針對機構(gòu)投資者的PB業(yè)務(wù)為券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)帶來增量收入

雖然未來幾年仍然是中小投資者為主的股票市場，但不可否認的是，伴隨股票市場的不斷發(fā)展，機構(gòu)投資者也將在A股市場扮演越來越重要的角色，而布局機構(gòu)投資者業(yè)務(wù)也成為部分券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向。

截至今年11月底，我國私募基金家數(shù)達到已登記私募基金管理人17649家，已備案私募基金44485只；其中，管理規(guī)模在20-50億元的私募基金管理人474家，管理規(guī)模在50-100億元的198 家，管理規(guī)模100億元以上的163 家。管理規(guī)模在20億以下的私募基金數(shù)量自整頓以來數(shù)量明顯減少，但管理規(guī)模100億以上的私募數(shù)量也在大幅增加，與私募基金發(fā)展相伴而生的是私募在PB業(yè)務(wù)上的需求。當前我國券商的PB業(yè)務(wù)仍處在初期階段，提供的托管、外包服務(wù)也相對簡單。隨著私募不斷發(fā)展，對券商產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、融資融券、研究服務(wù)、估值核算能力、對接多層次資本市場的供給能力需求將不斷上漲。

假設(shè)私募管理規(guī)模其中一半的資金交于券商托管（截至2016年11月，私募基金實繳規(guī)模7.5萬億元），0.1%的托管費率就會給券商帶來35億的收入，再加上私募通過券商資管發(fā)行產(chǎn)品的通道費（通道費率在0.3%左右），私募基金的不斷壯大將給券商帶來新的客戶資源，PB業(yè)務(wù)有望成為券商機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入新的增長點。

4.2.通道類資管產(chǎn)品規(guī)模大幅下降， 券商發(fā)展主動類資管逐鹿大資管時代

自2012年證監(jiān)會放開券商通道類資管業(yè)務(wù)，券商資管規(guī)模在2013年末受托資管規(guī)模就達到5.20萬億元，同比增長175%。2016年資管以《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》規(guī)范性文件的方式正式頒布，全面加強了針對資管產(chǎn)品杠桿倍數(shù)的限制，明確各類資管計劃的最高杠桿倍數(shù)，也一定程度上倒逼券商縮緊通道類資管業(yè)務(wù)。

近日，管理層出臺《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于明確金融、房地產(chǎn)開發(fā)教育輔助服務(wù)等增值稅政策的通知》，雖然當前有關(guān)細則并未下發(fā)，但就券商中國披露的觀點來看，非保本資管產(chǎn)品投資收益無需繳納增值稅，而保本資管產(chǎn)品（即銀行理財?shù)韧ǖ李愘Y管產(chǎn)品）需要繳納增值稅。當前行業(yè)通道費率在萬四左右，而增值稅率在6%，這將大幅提高券商通道類資管產(chǎn)品的成本，進而繼續(xù)倒逼券商縮窄通道類資管規(guī)模。

如果對照美國家庭金融資產(chǎn)配臵來看，截至2014年美國家庭金融資產(chǎn)中的23.6%是由共同基金持有。而截至2014年中國家庭金融資產(chǎn)中50%是存款,13%是用來購買金融機構(gòu)理財產(chǎn)品，0.9%用來購買證券投資基金。與美國相比，中國居民金融資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)仍有較大改善空間，為券商集合資管計劃也提供了發(fā)展的空間。

2015、2016年，A股持有流通市值在1000萬以上的賬戶持有人數(shù)量一直保持大幅度的上漲，這個數(shù)量的上漲體現(xiàn)了我國居民可支配金融資產(chǎn)的不斷上升以及高凈值客戶數(shù)量的逐步增加。而券商集合理財?shù)哪繕丝蛻粽沁@一類高凈值客戶。結(jié)合2015年私人財富報告來看，我國2015年底個人可投資資產(chǎn)總額大約為114萬億元，其中家庭可投資資產(chǎn)600萬元以上的財富占全部個人可投資資產(chǎn)的41%。居民可支配財富的增長給券商面向中高凈值投資者的集合資管計劃留下了發(fā)展空間。截至2016年上半年，我國銀行、信托、券商、保險以及公募基金的受托管理規(guī)模分別達到26.28萬億、17.29萬億、14.78萬億、12.56萬億、以及7.95萬億元。雖然目前券商受托管理規(guī)模要大于保險、公募基金的規(guī)模，但券商資管計劃中通道類定向資管規(guī)模占比過大，如果排除約占80%的通道類規(guī)模，券商的管理規(guī)模約為5萬億，要遠低于其他金融機構(gòu)的管理規(guī)模。這也為券商發(fā)展集合理財提供了空間。

三、美國經(jīng)紀商的格局可以成為我國券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的借鑒

作為資本市場發(fā)展的先驅(qū)者，七十年代的美國經(jīng)紀商也經(jīng)歷了由固定傭金率到浮動傭金率的轉(zhuǎn)變，而后八、九十年代的美國資本市場在科技、互聯(lián)網(wǎng)的帶動下經(jīng)歷一場技術(shù)革命，電子交易系統(tǒng)大幅提高了交易量和股票流動性，提高了交易效率，賣方也隨之開始經(jīng)歷傭金壓力、監(jiān)管力度收緊以及市場結(jié)構(gòu)變化帶來的一系列變化—買方的需求引導賣方的收入，而買方也同樣由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化而經(jīng)歷著投資壓力。

在上世紀八、九十年代，這個行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)的加持下得到了突飛猛進的發(fā)展，但自2001年開始，這個與股票市場聯(lián)系異常緊密的行業(yè)已經(jīng)沒有再顯現(xiàn)出清晰的增長趨勢，之后這個行業(yè)就經(jīng)歷了一場大合并，經(jīng)紀商數(shù)量在2010年較2001年下降15%。

經(jīng)歷了行業(yè)的洗牌，經(jīng)紀商都找到了屬于自身的發(fā)展方向，而針對機構(gòu)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)則被分為了以下五種：

就美國傭金率的發(fā)展歷史來看，其機構(gòu)業(yè)務(wù)的傭金率也伴隨著被動型基金的發(fā)展而迅速下行。傳統(tǒng)意義上來說，美國主動型資產(chǎn)管理者收取約為1%的管理費，這個能夠覆蓋支付給經(jīng)紀商包括交易和股票研究的傭金，但由于美國被動資產(chǎn)管理者的快速發(fā)展搶占了主動基金的市場份額。但被動基金的管理費用僅為管理資產(chǎn)的0.1%，這個比例的管理費用不能覆蓋包括研究的傭金費用，所以這些被動型基金管理者只選擇使用經(jīng)紀商的交易服務(wù)而不使用研究服務(wù)。這樣的結(jié)果就演變成機構(gòu)傭金率持續(xù)的下降--由之前5美分一股到了現(xiàn)在1.5美分一股。

就美國的經(jīng)紀業(yè)務(wù)歷史來看，無論是零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)還是機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，其傭金率都處于一個不斷下行的趨勢。這就要求一些證券公司保持傳統(tǒng)的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，而另外一些證券公司則需要縮窄他們的服務(wù)范圍轉(zhuǎn)而致力于其中某一領(lǐng)域。美國傳統(tǒng)的證券公司在過去的20年經(jīng)歷了一輪行業(yè)的洗牌，現(xiàn)在只有5家全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的證券公司依然在行業(yè)內(nèi)屹立不倒，這或許也對我國券商有一定的啟示作用。