2016年下半年以來，監(jiān)管措施對類信托業(yè)務(wù)通道的壓制，促使業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，受益于量價(jià)齊升的利好，信托行業(yè)煥發(fā)生機(jī)。2016年末信托資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)20.22萬億，在主要資管主體中體量位列第二，僅次于銀行理財(cái)28.3萬億規(guī)模。

一、行業(yè)態(tài)勢：外部政策利好，內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善

2016年多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼

2016年下半年以來多項(xiàng)政策出臺(tái)與正式實(shí)施，促使通道業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，加之近年行業(yè)在監(jiān)管與自身約束下，積極實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)控制，外部環(huán)境利好與內(nèi)部運(yùn)作改善，2016年行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。

亮點(diǎn)一：信托業(yè)務(wù)收入維持增長，行業(yè)利潤率上升。2016全年信托行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1116.2億元，同比下降5%。其中信托業(yè)務(wù)收入750億元，同比增速8.7%，與前兩年5%-6%的增速相比有明顯加速。

固有業(yè)務(wù)方面，投資收益270.7億元，受經(jīng)濟(jì)周期顯著影響同比大跌28%，成為拖累營收長的主要原因。利息收入62.75億元，同比增加5.7%，增速略有減緩。

在營收下跌的情況下，行業(yè)16年仍實(shí)現(xiàn)利潤總額771.8億元，同比增加3%的正向增長，利潤率（=利潤總額/營業(yè)收入）為69%，為近三年年度數(shù)據(jù)中最佳水平，歸功于年內(nèi)信托公司加強(qiáng)資產(chǎn)清收，大幅減少資產(chǎn)減值，實(shí)現(xiàn)總成本同比下降25%，經(jīng)營成本把控得力。

亮點(diǎn)二：信托資產(chǎn)規(guī)模破二十萬億，增速回升。截止2016年底，信托行業(yè)受托資管規(guī)模為20.22萬億元，同比增速回升至24%，打破自2012年后持續(xù)4年增速逐年下滑的歷史，在存量與增量上均位列當(dāng)期主要資管主體中的前列。

亮點(diǎn)三：整體風(fēng)險(xiǎn)可控。從“風(fēng)險(xiǎn)”角度看，年末行業(yè)不良率顯著回落至0.58%，遠(yuǎn)低于同期銀行不良貸款率1.74%水平。年末風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模1175億元，較去年同比上升約20%，低于去年25%增速水平。

2016年前三季度信托行業(yè)不良率分別為0.66%、0.80%與0.78%。從歷史數(shù)據(jù)看，信托不良率具有周期性，一四季度信托不良率較低，二三季度不良率則較高。

此外，從“防護(hù)”角度看，2016年信托行業(yè)整體實(shí)收資本2038億元，同比增長23%，占所有者權(quán)益比重回升至45%。信托賠償準(zhǔn)備金余額187億元，同比增長19%，加上協(xié)會(huì)披露2016年末信托業(yè)保障基金接近千億元，基本覆蓋風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模。

亮點(diǎn)四：信托報(bào)酬率顯著回升。16年上半年行業(yè)信托報(bào)酬率下滑至中期觸底0.50%后，三季度回升至0.58%，四季度大幅攀升至0.75%，反映行業(yè)整體盈利能力增強(qiáng)。

注意由于信托報(bào)酬率反映的是當(dāng)期已清算項(xiàng)目的報(bào)酬率，而信托產(chǎn)品平均年限一般在1-1.5年左右，故信托報(bào)酬率具有一定滯后性，且受主被動(dòng)管理規(guī)模比例的影響，不能完全反應(yīng)當(dāng)前信托行業(yè)營收狀況。

信托行業(yè)已清算項(xiàng)目綜合年化信托報(bào)酬率

信托業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

一方面，信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。融資類信托占比較去年末下降3個(gè)百分點(diǎn)至21%，但事務(wù)管理類信托占比上升近11個(gè)百分點(diǎn)至50%?；蛴捎诒O(jiān)管對貸款類信托的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求遠(yuǎn)高于事務(wù)管理類信托，通道類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)藏至事務(wù)管理類信托下，以規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提要求。

同時(shí)，集合資金類信托占比進(jìn)一步提升至36%，單一類信托占比持續(xù)下降，而財(cái)產(chǎn)管理類信托占比顯著增加2個(gè)百分點(diǎn)，反映信托資產(chǎn)來源得到豐富，新型信托業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

另一方面，信托資產(chǎn)分布更為均衡。從信托資產(chǎn)投向看，信托資金最大投向仍為工商企業(yè)，占比近25%；投向金融機(jī)構(gòu)占比21%，同比提升2.78個(gè)百分點(diǎn)；

投向證券投資中，債券與基金投資規(guī)模分別同比下跌1.68與0.6個(gè)百分點(diǎn)，股票投向微升0.6個(gè)百分點(diǎn)；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及房地產(chǎn)資金信托則持續(xù)走低，與經(jīng)濟(jì)下行壓力下基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目資源有限及房地產(chǎn)融資受限等社會(huì)背景相關(guān)。

上市增資潮高漲，行業(yè)添活力

2016年較往年相比信托公司增資數(shù)量顯著增多，據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年共有20家公司完成增資，增資額合計(jì)約340億元，保持快速增長態(tài)勢。而2016年公告增資計(jì)劃的27家信托公司中，15家原資本金規(guī)模已在行業(yè)中排名中上，其中7家原規(guī)模集中在30-40億元區(qū)間內(nèi)。

政策驅(qū)動(dòng)影響較大：一方面是來自監(jiān)管層對信托公司資本金要求提高：2015年發(fā)布的《信托公司條例（征求意見稿）》。

將信托公司最低凈資本的要求從3億元提高至10億元，15年正式實(shí)行的信托保障基金機(jī)制，要求信托公司按凈資產(chǎn)余額及新發(fā)行信托產(chǎn)品對應(yīng)比例認(rèn)繳保障基金，對中小型信托公司的凈資本施加不小壓力。

另一方面，政策對信托公司進(jìn)入資本市場的支持為行業(yè)上市破冰。在2015年6月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《信托公司行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》，首次明確信托公司的上市條件，其后銀監(jiān)會(huì)信托部主任鄧智毅與信托業(yè)協(xié)會(huì)主席楊家才等領(lǐng)導(dǎo)層均多次在公開場合表示對信托公司上市的支持。

2016年以來共有6上市公司通過受讓或定增購買資產(chǎn)等方式獲得信托公司控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)信托公司的曲線上市，另有山東信托H股上市獲中國證監(jiān)會(huì)核批，正待香港聯(lián)交所審批。

在行業(yè)運(yùn)行向好，具備業(yè)務(wù)拓展空間的背景下，預(yù)料信托公司的增資熱潮仍將持續(xù)。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看資本金排名靠前的信托公司更有能力與意愿增資，或以通過資本擴(kuò)張為進(jìn)一步業(yè)務(wù)拓展與轉(zhuǎn)型提供充足空間，行業(yè)分化將進(jìn)一步加劇。

二、量價(jià)齊升的空間還有多大？

2016年下半年以來多項(xiàng)政策出臺(tái)與正式實(shí)施，促使通道業(yè)務(wù)回流信托行業(yè)，加之近年行業(yè)在監(jiān)管與自身約束下，積極實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)控制，外部環(huán)境利好與內(nèi)部運(yùn)作改善，2016年行業(yè)多項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。

政策利好下行業(yè)持續(xù)受益量價(jià)齊升

2016年出臺(tái)多項(xiàng)政策，間接利好信托業(yè)務(wù)增量。我們分析各項(xiàng)政策下受影響業(yè)務(wù)體量，估算業(yè)務(wù)回流至信托行業(yè)的大致規(guī)模。

證監(jiān)會(huì)對券商資本監(jiān)管方式作出調(diào)整。《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》對證券公司引入新指標(biāo)“資本杠桿率”，涵蓋資產(chǎn)管理等表外業(yè)務(wù)，并提出資本杠桿率不低于8%的新要求。但由于當(dāng)前證券行業(yè)資本較充裕，當(dāng)前仍能支撐相應(yīng)業(yè)務(wù)體量，新規(guī)對業(yè)務(wù)沖擊不大。

對基金子公司設(shè)定凈資本門檻與凈資本監(jiān)管要求。基金子公司資本金壓力倍增，被迫收縮業(yè)務(wù)體量。由于基金子公司一對多通道業(yè)務(wù)已被禁止，故只使用一對一口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：

根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》，對一對一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提為0.5%，即當(dāng)前8.2萬億元一對一業(yè)務(wù)需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本超過四百億元。但當(dāng)前108家基金子公司注冊凈資本合共僅約100億，存在約300億元風(fēng)險(xiǎn)資本缺口，估算溢出通道業(yè)務(wù)約6.2萬億。

銀監(jiān)會(huì)限制商業(yè)銀行理財(cái)投非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)只能通過信托途徑。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)82號(hào)文細(xì)則，商業(yè)銀行所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，但符合銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的信托公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃除外。

16年銀行理財(cái)基金賬面余額約28萬億元，其中投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)占比16%，即規(guī)模約為4.5萬億元。假設(shè)券商資管、基金子公司與信托公司三家分別承接30%業(yè)務(wù)體量，除去上述已計(jì)算的基金子公司業(yè)務(wù)體量后，則券商資管的30%業(yè)務(wù)體量規(guī)模約為1.34萬億元。

房地產(chǎn)融資渠道受堵導(dǎo)致融資需求轉(zhuǎn)向。2016下半年以來監(jiān)管層集中出臺(tái)政策, 收緊房地產(chǎn)企業(yè)通過資管主體和發(fā)債形式進(jìn)行融資。

測算房企融資受限的影響，據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，2016年房地產(chǎn)開發(fā)資金共14.42萬億元，減去當(dāng)前未受影響的融資通道，包括銀行信貸、信托通道、中票、ABS、可交換債等債類品種、自籌資金中非再融資部分、利用外資，合計(jì)約有6.3萬億元融資資金受影響。假設(shè)其中70%融資需求轉(zhuǎn)向信托，則可增厚資管體量約4.4萬億元。

綜上，預(yù)計(jì)約11.7萬億業(yè)務(wù)需求由于監(jiān)管政策的變化發(fā)生轉(zhuǎn)向，為信托行業(yè)帶來業(yè)務(wù)量與報(bào)酬率提升的空間。

假設(shè)在兩年內(nèi)完成轉(zhuǎn)移，通過單純通道業(yè)務(wù)或股權(quán)投資，按當(dāng)前費(fèi)率10:1計(jì)算，對應(yīng)0%-15%主動(dòng)管理規(guī)模占比，可增厚行業(yè)營收100-200億元，占2016年行業(yè)營收約10%-20%。若業(yè)務(wù)遷移需求強(qiáng)烈下主被動(dòng)管理費(fèi)率水平提升至7.5:1，主動(dòng)管理占比20%情況下，營收可增厚達(dá)26%。

三、資管新規(guī)影響幾何？

資管新政：去通道、提主動(dòng)

根據(jù)指導(dǎo)意見披露，新規(guī)強(qiáng)化對信托公司業(yè)務(wù)監(jiān)管，核心要點(diǎn)“穿透監(jiān)管、去杠桿、去通道化”。 “穿透監(jiān)管”要求消除FOF與MOM意外的多重嵌套，并實(shí)施對夾層資產(chǎn)的穿透識(shí)別，禁止資金池操作；

“去杠桿”提出統(tǒng)一資管行業(yè)杠桿要求，信托行業(yè)原具備杠桿優(yōu)勢將被去除；“去通道化”則提出限制資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，再度壓縮收緊非標(biāo)投資。

從進(jìn)度看，當(dāng)前“一行三會(huì)一局”已就理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)管理問題在基礎(chǔ)層面達(dá)成初步共識(shí)，后續(xù)將作進(jìn)一步細(xì)化與初步規(guī)范，新規(guī)出臺(tái)可期。

通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比低，沖擊有限

由于監(jiān)管明確“去通道”的核心思想，新規(guī)落地后將一定程度沖擊信托公司通道業(yè)務(wù)，但測算下發(fā)現(xiàn)，由于通道業(yè)務(wù)費(fèi)率非常低，對行業(yè)整體營收貢獻(xiàn)較小，預(yù)計(jì)新規(guī)的實(shí)際沖擊有限：

參考2015年信托行業(yè)主動(dòng)管理與被動(dòng)管理占比約為4：6，主被動(dòng)費(fèi)率水平比約為10:1，并假設(shè)被動(dòng)管理中50%為通道業(yè)務(wù)，參考敏感性分析，通道業(yè)務(wù)占行業(yè)營收比例約在5%-15%區(qū)間范圍。

四、轉(zhuǎn)型方向：主動(dòng)化+ 業(yè)務(wù)創(chuàng)新+ 服務(wù)實(shí)體

篤定提高主動(dòng)化水平的轉(zhuǎn)型與發(fā)展目標(biāo)

信托業(yè)務(wù)收入在行業(yè)營收中平均占比約70%，貢獻(xiàn)絕對比重，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將成為營收支撐與增長動(dòng)力。

將信托業(yè)務(wù)收入組成拆分為管理資產(chǎn)規(guī)模與報(bào)酬率：在監(jiān)管層對通道業(yè)務(wù)的逐步收緊，被動(dòng)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模將進(jìn)入長收縮期，加之被動(dòng)管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一，業(yè)務(wù)需求收緊下費(fèi)率長期也不可避免進(jìn)入下行，整體看被動(dòng)管理業(yè)務(wù)收入增長乏力。

相反，在監(jiān)管引導(dǎo)與支持下，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)的形式多樣，可對應(yīng)業(yè)務(wù)性質(zhì)與公司自身管理能力，發(fā)展空間大。

把握報(bào)酬率：設(shè)立信托專業(yè)子公司，提高專業(yè)能力

發(fā)展獲監(jiān)管層的支持，信托子公司快速布局。自2015年頒布的《信托公司條例》明確“信托公司可根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求申請?jiān)O(shè)立并表管理專業(yè)子公司”，有關(guān)信托公司專業(yè)子公司的監(jiān)管規(guī)定亦正待出臺(tái)，以進(jìn)一步為信托子公司設(shè)立與運(yùn)行完善頂層設(shè)計(jì)。

在監(jiān)管層有力支持下，至2016年底行業(yè)內(nèi)已密集成立超過50家專業(yè)子公司，部分布局較早的子公司，已乘著政策春風(fēng)在專業(yè)領(lǐng)域嶄露頭角。

通過設(shè)立專業(yè)子公司實(shí)行轉(zhuǎn)型探索與變現(xiàn)。在業(yè)務(wù)探索期，子公司可通過與母公司之間設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，有效管控探索期的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，保持母公司的運(yùn)營穩(wěn)定。而在業(yè)務(wù)成熟期，通過子公司的專業(yè)化設(shè)置，在細(xì)分領(lǐng)域上做深做精，提供專業(yè)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率提升。

發(fā)掘非通道事務(wù)管類信托藍(lán)海

隨著在國內(nèi)財(cái)富不斷積累，市場各種特定理財(cái)需求進(jìn)一步涌現(xiàn)，消費(fèi)信托、慈善信托、家族信托等均是近年創(chuàng)新信托業(yè)務(wù)探索的熱點(diǎn)。消費(fèi)信托產(chǎn)品旨在依靠互聯(lián)網(wǎng)提供的平臺(tái)，將低門檻、小額度且標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品推向各階層，但目前存在整合產(chǎn)業(yè)鏈條與對接消費(fèi)端的技術(shù)困境。

慈善信托在《慈善法》頒布后獲得發(fā)展支持，16年合同簽訂金額約30億元，完成初始備案0.85億元。但2016年全國接受捐贈(zèng)款物合計(jì)僅1100億元，規(guī)模較小且費(fèi)率低（按銀監(jiān)會(huì)規(guī)定公益信托費(fèi)率每年度合計(jì)不得高于財(cái)產(chǎn)總額的千分之八），單獨(dú)發(fā)展空間有限。

家族信托是目前發(fā)展預(yù)期較高的創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一。中國社科院發(fā)布的《中國家族信托行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2016）》。

當(dāng)前家族信托規(guī)模僅400余億，但當(dāng)前正處于第一輩創(chuàng)業(yè)者交接班的集中期，對家族財(cái)富的管理與傳承需求熱切，預(yù)期至2020年國內(nèi)家族信托規(guī)模可達(dá)6000億。且通過家族信托可延伸至公益信托及其他投融資服務(wù)鏈條，發(fā)展前景樂觀。

緊抓供給側(cè)改革大潮：脫虛入實(shí)，發(fā)揮“實(shí)業(yè)投行”稟賦優(yōu)勢

信托牌照至今仍是能夠橫跨信貸、資本市場及實(shí)業(yè)的行業(yè)，具備“全能性”的天然優(yōu)勢。以往信托公司主要以信貸形式提供資金，僅充當(dāng)債權(quán)人角色，而 在供給側(cè)改革推進(jìn)下，信托公司可以通過資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、投貸聯(lián)動(dòng)等多種方式參與政府合作與企業(yè)重組等重量項(xiàng)目中，共擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)更高附加價(jià)值。

以政信合作為例，轉(zhuǎn)傳統(tǒng)融資為參與PPP成新方向。政信合作曾是信托公司的重要業(yè)務(wù)之一，但自14年43號(hào)文下發(fā)要求剝離剝離政府融資平臺(tái)公司政府融資職能后，傳統(tǒng)政信合作規(guī)模顯著下跌。通過PPP模式重新進(jìn)入地方項(xiàng)目成為轉(zhuǎn)型方向。

一方面PPP項(xiàng)目推進(jìn)迅速，融資需求旺盛，截止2017年1月底，全國PPP項(xiàng)目總投資額已達(dá)13.8萬億元，落地率提升至近32%，潛在業(yè)務(wù)體量龐大。另一方面，信托公司資金充足，業(yè)務(wù)模式靈活，可通過向PPP項(xiàng)目公司提供投資及融資服務(wù)開展業(yè)務(wù)。

且信托行業(yè)具備開展政信合作與基建類投資的資源與經(jīng)驗(yàn)，具有自身優(yōu)勢。當(dāng)前已有中信信托、民生信托等率先嘗鮮，但PPP項(xiàng)目存在周期長而融資成本低等特點(diǎn)，與信托資金存續(xù)期短而收益要求較高等方面存在差異，待進(jìn)一步資源匹配與運(yùn)作設(shè)計(jì)。