投資要點(diǎn)：

三大電信運(yùn)營(yíng)商2019年中報(bào)陸續(xù)發(fā)布，流量經(jīng)營(yíng)走向深化，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)和提速降費(fèi)，使得收入增速快速趨緩，正在步入由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)。單用戶價(jià)值顯著下滑，而流量需求仍在快速增長(zhǎng)，給電信網(wǎng)投建帶來(lái)很大壓力，電信業(yè)改革將是運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)期預(yù)期主線。

電信累積收入出現(xiàn)下滑，移動(dòng)流量收入增速放緩。上半年，電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成6721億元,同比下降0.03%。1~6月累積營(yíng)收7710億元，同比降0.2%；其中電信業(yè)務(wù)收入6721億元，同比降0.03%，主要源自于移動(dòng)流量收入增速明顯放緩和語(yǔ)音收入的大幅下滑。三家流量收入增速在近年已不同程度趨緩。在2019H1，三家運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)流量累積收入4143億元，外推全年為8286億元，同比去年增長(zhǎng)5.76%，增速進(jìn)一步快速下滑。我們預(yù)計(jì)移動(dòng)流量收入增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)最早將在今年底明年初出現(xiàn)。語(yǔ)音收入上，在2019H1，三家運(yùn)營(yíng)商累積語(yǔ)音收入780億元，外推全年語(yǔ)音收入1560億元，同比去年1852.31億元下降15.76%。語(yǔ)音下滑速度已超過(guò)流量收入增速，對(duì)總收入形成拖累，趨勢(shì)還將繼續(xù)強(qiáng)化，總收入長(zhǎng)期面臨壓力。

資本開支企穩(wěn)回升，5G投入將快速加大。三運(yùn)營(yíng)商總資本開支跟隨4G投入攀上高峰然后回落。2012年的總資本開支從不足3000億元到2015年升至4386億元，增幅超46%；2016和2017年顯著回落，2018年延續(xù)了下降走勢(shì)，總開支2869億，下降到4G投入之前的水平，歷經(jīng)了一個(gè)完整的4G投資周期。投入程度存在明顯分化：電信總開支占EBITDA比重在80%以上高位；聯(lián)通的總開支占EBITDA比重波動(dòng)較大，一直保持高位，在2018年下降至49.6%；移動(dòng)的總開支在EBITDA中占比較為平穩(wěn)，在60%~90區(qū)間之內(nèi)。三家4G口徑開支在總開支占比提升明顯，占比大致在35%到40%的區(qū)間，在近三年總開支下滑背景下，4G開支規(guī)模仍然保持了高位，占比提升。預(yù)計(jì)2019仍將持續(xù)投入LTE頻譜重耕和覆蓋優(yōu)化，總基站數(shù)目有望突破500萬(wàn)臺(tái)。從披露的2019年開支預(yù)期看，同比上升約5.6%，其中無(wú)線資本開支增長(zhǎng)約16%，規(guī)劃的5G口徑開支電信、移動(dòng)和聯(lián)通分別為90億、170億和80億元，預(yù)計(jì)實(shí)際執(zhí)行力度將超出規(guī)劃，2019年5G投入會(huì)向400億靠攏，新的5G開支周期已然開啟。

DOU上升和ARPU下降并存，倒逼電信業(yè)深化改革。上半年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)累計(jì)流量達(dá)554億GB，同比增速降至107.3%；6月當(dāng)月DOU達(dá)到7.84GB，降至85%。行業(yè)流量增速高位運(yùn)行，但增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)入下行區(qū)間。流量需求快速加大，從移動(dòng)寬帶DOU上看，2013年以來(lái)三家運(yùn)營(yíng)商都以每年幾乎翻倍的速度增長(zhǎng)，截止2019H1電信的DOU為7.47GB、聯(lián)通DOU為7.4GB、移動(dòng)的DOU為6.34GB，網(wǎng)絡(luò)整體承載能力將長(zhǎng)期面臨挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，移動(dòng)寬帶用戶APRU值持續(xù)下滑，2019上半年電信、移動(dòng)和聯(lián)通的APRU值分別為：46.9元、52.2元和40.8元，較2018年出現(xiàn)約10%~20%之間的下滑，為歷史低點(diǎn)，主要源自于不限流量套餐的普及和持續(xù)的降費(fèi)的壓力，管道化經(jīng)營(yíng)進(jìn)入拐點(diǎn)，而投建壓力還在快速增長(zhǎng)。5G伊始，對(duì)于電信業(yè)深化改革，突破管道化困局出現(xiàn)新的預(yù)期，廣電和互聯(lián)網(wǎng)公司在內(nèi)的投資主體有望共同參與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和開發(fā)面向內(nèi)容的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。5G階段電信業(yè)改革預(yù)期有望持續(xù)高企。

電信累積收入出現(xiàn)下滑，移動(dòng)流量收入增速放緩

上半年電信業(yè)務(wù)收入同比去年開始出現(xiàn)下滑。上半年，電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成6721億元,同比下降0.03%。1~6月累積營(yíng)收7710億元，同比降0.2%；其中電信業(yè)務(wù)收入6721億元，同比降0.03%。主要源自于移動(dòng)流量收入增速明顯放緩和語(yǔ)音收入的大幅下滑。

移動(dòng)流量收入增速下降趨勢(shì)明顯，由正轉(zhuǎn)負(fù)拐點(diǎn)即將出現(xiàn)。2013年LTE初建以來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商流量經(jīng)營(yíng)獲長(zhǎng)足進(jìn)步：中電信從436億元增至1365億元，復(fù)合增速20.95%；中移動(dòng)從1663億增至5421億，復(fù)合增速21.77%；聯(lián)通從170億增至1048億元，復(fù)合增速35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趨緩，尤其2018年，電信、移動(dòng)、聯(lián)通的移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入增速分別為：19.48%、9.88%和13.7%，較2017年下滑明顯。

2019上半年，三家運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)流量累積收入4143億元，即使下半年保持這樣的水平，全年移動(dòng)收入僅為8286億元，同比去年增長(zhǎng)5.76%，增速進(jìn)一步快速下滑。我們預(yù)計(jì)移動(dòng)流量收入增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)最早將在今年底明年初出現(xiàn)。

語(yǔ)音收入下滑趨勢(shì)加大，超過(guò)了移動(dòng)流量收入的增長(zhǎng)。語(yǔ)音收入方面，三家收入均持續(xù)下滑：2012年以來(lái)，電信從492億下降至311億，年復(fù)合增速-7.36%；移動(dòng)從3680億降至1081億元，年復(fù)合增速-18.46%；聯(lián)通從608億降至461億元，年復(fù)合增速-4.5%；尤其2018年，電信、移動(dòng)和聯(lián)通的語(yǔ)音收入增速分別為-21.13%、-31.12%和-13.9%，均為近年較高水平。

2019上半年，三家運(yùn)營(yíng)商累積語(yǔ)音收入780億元，假設(shè)下半年保持這樣的水平，全年語(yǔ)音收入1560億元，同比去年1852.31億元下降15.76%。下降速度趨穩(wěn)，但幅度依然明顯。語(yǔ)音下滑速度已超過(guò)流量收入增速，對(duì)總收入形成拖累。預(yù)計(jì)這樣的趨勢(shì)還將繼續(xù)強(qiáng)化，流量經(jīng)營(yíng)收入長(zhǎng)期面臨壓力。

流量經(jīng)營(yíng)進(jìn)入拐點(diǎn)，管道化經(jīng)營(yíng)持續(xù)性承壓。4G以來(lái)流量經(jīng)營(yíng)創(chuàng)收成效斐然，但增速已明顯趨緩，2019年底到2020年初將出現(xiàn)移動(dòng)流量收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的拐點(diǎn)，一旦形成趨勢(shì)后續(xù)只會(huì)強(qiáng)化。語(yǔ)音快速下滑對(duì)總收入形成拖累。在提速降費(fèi)政策壓力和無(wú)線流量套餐推廣引發(fā)的沖擊下，運(yùn)營(yíng)商管道化經(jīng)營(yíng)的收入壓力將會(huì)進(jìn)一步加大。

資本開支企穩(wěn)回升，5G投入將快速加大

資本開支今年將企穩(wěn)回升，國(guó)內(nèi)5G引入新投資周期。2013年以來(lái)，三運(yùn)營(yíng)商總資本開支跟隨4G投入攀上高峰然后回落。2012年的總資本開支從不足3000億元到2015年升至4386億元，增幅超過(guò)46%；2016和2017年顯著回落，分別為3582億和3083億元，2018年延續(xù)了下降走勢(shì)，總開支2869億，下降到4G投入之前的水平，歷經(jīng)了一個(gè)完整的4G投資周期。

從運(yùn)營(yíng)商披露的2019開支規(guī)劃來(lái)看，今年數(shù)據(jù)已經(jīng)企穩(wěn)回升：電信規(guī)劃開支780億元、聯(lián)通規(guī)劃開支580億元，計(jì)入5G預(yù)商用開支后移動(dòng)規(guī)劃約1670億元，整個(gè)開支水平為3030億元，同比2018年回升5.6%。比照4G開支周期向上的態(tài)勢(shì)，2019到2023年有望穩(wěn)步向上，2022年就可能達(dá)到4G高點(diǎn)，超過(guò)4300億元，隨著R16的引入，將有望保持4500億元的開支高位。

運(yùn)營(yíng)商CAPEX長(zhǎng)期處于高位，投資壓力延續(xù)。從各廠商情況看，投資力度存在明顯分化：電信總開支占EBITDA比重一直保持在80%以上高位，某些年份接近100%，2018年占比降為72%；聯(lián)通的總開支占EBITDA比重波動(dòng)較大，但一直保持高位，在2018年陡降至49.6%；移動(dòng)的總開支在EBITDA中占比較為平穩(wěn)，在60%~90區(qū)間之內(nèi)，留存了較強(qiáng)投資實(shí)力。綜合來(lái)看，總開支在總EBITDA中占比基本在75%以上，2017和2018年下滑至67%和62%，投資比重依然保持高位。隨著5G引入的新投資高峰，疊加收入的下滑，運(yùn)營(yíng)商投資壓力將長(zhǎng)期延續(xù)。

寬帶移動(dòng)投入彈性最大，在CAPEX的比重將持續(xù)提升。三家4G口徑開支在總開支占比提升明顯，從2014到2018年占比大致在35%到40%的區(qū)間，在近三年總開支下滑的同時(shí)，4G開支規(guī)模仍然保持了高位，占比明顯提升。電信、移動(dòng)和聯(lián)通各累積建成基站138萬(wàn)、241萬(wàn)和99萬(wàn)站，預(yù)計(jì)2019仍將持續(xù)投入LTE頻譜重耕和覆蓋優(yōu)化，LTE基站數(shù)目有望突破500萬(wàn)臺(tái)。

從披露的2019年總開支預(yù)期看，同比將企穩(wěn)略升5.6%，其中無(wú)線資本開支增長(zhǎng)約16%，規(guī)劃的5G口徑開支電信、移動(dòng)和聯(lián)通分別為90億、170億和80億元，我們?cè)谀甓炔呗灾薪o出的5G開支中性預(yù)期為420億元，預(yù)計(jì)實(shí)際執(zhí)行力度將超出規(guī)劃，2019年5G投入會(huì)向400億靠攏，新的5G開支周期已然開啟，后續(xù)5G主導(dǎo)下的4G加5G投入有望從1000億左右上升至2000億左右水平。

綜合來(lái)看，資本開支雖然還是在相對(duì)低位，但2018年已經(jīng)完成探底，2019年開始反彈，尤其5G開局蓄力，實(shí)際投入有望超出規(guī)劃，后續(xù)5年5G主導(dǎo)的無(wú)線開支有望快速向上，形成比LTE峰值更高、跨度更長(zhǎng)的上行周期。

DOU上升和ARPU下降并存，倒逼電信業(yè)深化改革

上半年累積移動(dòng)流量保持翻倍增長(zhǎng)，但增速逐月回落。2019上半年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)累計(jì)流量達(dá)554億GB，同比增速由一季度129.1%降至107.3%；其中通過(guò)手機(jī)上網(wǎng)的流量達(dá)到552億GB，占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)總流量的99.6%，同比增速由一季度133.2%降至110.2%。6月當(dāng)月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量(DOU)達(dá)到7.84GB，同比增速由一季度121.1%降至85%。行業(yè)流量增速高位運(yùn)行，但增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)入下行區(qū)間。

DOU延續(xù)兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容承壓。經(jīng)過(guò)近四年的提速降費(fèi)和運(yùn)營(yíng)商在無(wú)線和寬帶兩條主線的激烈競(jìng)爭(zhēng)，三運(yùn)營(yíng)商的用戶發(fā)掘水平已接近飽和，以移動(dòng)用戶數(shù)來(lái)看，中電信為3.03億戶、中移動(dòng)為9.25億戶、中電信為3.2億戶，總用戶數(shù)15.48億，滲透率超過(guò)100%，向上發(fā)掘的增量的空間不大。

流量需求快速加大，從移動(dòng)寬帶DOU上看，2013年以來(lái)三家運(yùn)營(yíng)商都以每年幾乎翻倍的速度增長(zhǎng)，截止2019上半年電信的DOU為7.47GB、聯(lián)通DOU為7.4GB、移動(dòng)的DOU為6.34GB，6月份的同比增速仍在85%的高位。流量需求持續(xù)高企的壓力將持續(xù)存在，網(wǎng)絡(luò)承載能力將長(zhǎng)期面臨挑戰(zhàn)。

APRU下滑趨勢(shì)仍在延續(xù)。移動(dòng)寬帶用戶APRU值持續(xù)下滑，2019上半年電信、移動(dòng)和聯(lián)通的APRU值分別為：46.9元、52.2元和40.8元，較2018年出現(xiàn)約10%~20%之間的下滑，達(dá)到新低。主要原因來(lái)自不限流量套餐的普及和持續(xù)的降費(fèi)的壓力，流量經(jīng)營(yíng)進(jìn)入深水區(qū)，創(chuàng)收增量空間有限，而投建壓力還在快速增長(zhǎng)。

管道化經(jīng)營(yíng)困難加大，5G或?qū)⒁腚娦胚\(yùn)營(yíng)方式變革。步入流量經(jīng)營(yíng)深水區(qū)，運(yùn)營(yíng)商管道化困局加劇，在帶寬需求暴增帶動(dòng)下，網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投入將持續(xù)加大，而收入端已逐步鍵入增長(zhǎng)停滯，運(yùn)營(yíng)商迫切需要突破ABC困擾，在eMBB時(shí)代尋找到新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)?？傮w上，用戶數(shù)飽和背景下，DOU上升與APRU下降并存，破局網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與新業(yè)務(wù)增收成為電信業(yè)長(zhǎng)期深化改革的主線。

5G伊始，對(duì)于電信業(yè)深化改革，突破管道化困局出現(xiàn)新的預(yù)期，廣電有望成為新運(yùn)營(yíng)主體、包括互聯(lián)網(wǎng)公司在內(nèi)的投資主體有望共同參與網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和開發(fā)面向內(nèi)容的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。5G階段電信業(yè)改革預(yù)期有望持續(xù)高企。