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本報告在當前市場關注點與行業(yè)研究框架基礎上，對保險行業(yè)、上市險企以及海外國家及地區(qū)負債端、資產(chǎn)端均有較為完善的歷史追溯、現(xiàn)狀分析及趨勢預判。由于保險行業(yè)境外經(jīng)驗的可借鑒性，對境外分析的全面性是本報告最大特色。
1.近期市場關注點
?上市險企中報預期已相對充分
?重疾修訂的潛在影響幾何？
?“國11條”對保險行業(yè)長期影響
?大型險企產(chǎn)品推進速度明顯提升
2.長期保費增長空間
3. 保險行業(yè)研究框架
?負債端
?渠道結(jié)構(gòu)：大個險格局與海外差異化格局
?代理人發(fā)展：精耕細作的海外經(jīng)驗
?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：回歸保障本源與海外變遷梳理
?投資端
?行業(yè)資產(chǎn)配臵格局趨勢與上市險企投資偏好
?投資端政策仍在持續(xù)放松
?資產(chǎn)配臵：低利率環(huán)境下資產(chǎn)配臵經(jīng)驗
4.綜合指標解析
?內(nèi)含價值
?剩余邊際
5. 保險股的估值與股價
?海外保險股估值情況
?長短周期保險股股價的影響因素分析
6. 風險提示
第一章：當前市場對保險行業(yè)的幾個關注點
?主要包括上市險企的中報情況、重疾修訂的影響、“國11條”長期影響以及行業(yè)競爭加強之下的應對之策。
1.1 負債端中報預期已經(jīng)相對充分
?19年負債端維持逐期改善的趨勢，全年偏差預計不大 1）、結(jié)合Q1、月度數(shù)據(jù)以及公司18年基數(shù)、產(chǎn)品及人力推進等情況，新單全年仍然整體延續(xù)改善，下半年整體優(yōu)于上半年，但公司及季度間可能有所差異。
?Q1國壽、平安、太保、新華新單分別同比+8.9%、-10.8%、-13.1%、+24.0%；Q2看平安、太保累計新單同比增速分別為-8.5%、-10.1%。
?新華下半年尤其是Q3基數(shù)壓力相對較大，國壽下半年基數(shù)壓力最小，太保下半年NBV壓力相對較小。
?全年看國壽、平安及太保新單有望較Q2同比基數(shù)持續(xù)改善，新華雖然受Q1及18年基數(shù)影響但增速仍維持高位。我們預計19H國壽、平安、太保、新華新單分別同比+9.5%、-7.0%、-10.1%、+17.5%；2019年全年預計新單增速分別為+13.0%、-0.8%、-3.9%、+14.3%，后期也會依據(jù)公司實際經(jīng)營情況進行持續(xù)跟蹤。
?預計2019H國壽、平安、太保、新華NBV分別同比增長24.8%、4.8%、-13.1%、-2.6%；2019全年NBV增速分別為19.9%、8.2%、-4.9%、5.0%。
1.2 內(nèi)含價值中期及全年的判斷
?上市險企整體EV增速預計在16.2%-21.4%
?投資端方面雖然利率環(huán)境仍然有一定承壓，但是上半年滬深300上漲27.07%、上證綜指上漲19.45%、深證成指上漲26.78%，權(quán)益投資將提升上市險企的總投資收益率，預計19年上市險企整體總投資收益率整體有望超過5.5%。
?我們在NBV的基礎上，基于對投資收益的判斷，并充分考慮投資回報差異帶來的由負轉(zhuǎn)正的貢獻，以及今年以來利率小幅上行對市場價值調(diào)整的負面影響，預計2019H上市險企國壽、平安、太保、新華EV增速分別為10.4%、12.0%、8.0%、8.4%，全年EV增速分別為19.3%、21.4%、15.9%、18.2%，并后期仍然會基于市場環(huán)境及公司情況進行動態(tài)跟蹤。
?截至8月4日，上市險企對應19HE的PEV分別為0.94倍、1.40倍、0.94倍、0.91倍；對應19E的PEV分別僅為0.87倍、1.29倍、0.87倍、0.83倍。
?向年底看，長端利率仍然會是影響保險股價變動的重要關注因素。
1.3 重疾修訂的潛在影響幾何？
? 結(jié)論：改善公司賠付，優(yōu)化定價空間，有助負債改善及產(chǎn)品銷售
? 修訂背景及主要目的：當前各家使用的是2013年發(fā)布的《重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2006-2010）》。隨著醫(yī)療水平進步、重疾發(fā)生的變化，原重疾病種、經(jīng)驗發(fā)生率和死亡率已與當前實際情況有所脫節(jié)。本次修訂旨在摸清重疾市場，全面評估重疾系統(tǒng)性風險，把握行業(yè)趨勢。
? 修訂方向及具體內(nèi)容：擴大保障范圍、精準細化重疾定義，減少理賠糾紛。預計包括：新增疾病定義惡性腫瘤（輕度）、慢性淋巴細胞白血病、何杰金氏病、皮膚癌，同時增加2種重疾定義及5種輕癥定義，由原6+19變?yōu)?+24。
? 具體時間節(jié)點：預計2020年上半年頒布，當前處在調(diào)研過程中。
? 重點關注：如甲狀腺癌被從重癥中剔除，對公司理賠支出的潛在影響可能有多大？
? 按病理分類可以分為乳頭狀癌（85-90%）、濾泡狀癌（6-10%）、髓樣癌、未分化癌，分化型癌發(fā)病率高、治療費用低， 當前看已并不符合重疾的定義，但是大量占用保險公司的賠付費用。
? TNM分期為T1N0M0期以下級別的乳頭狀或濾泡狀甲狀腺癌原屬于惡性腫瘤，現(xiàn)預計轉(zhuǎn)入惡性腫瘤（輕度）。
? 預計分化型甲狀腺癌大概率將會由重癥轉(zhuǎn)入輕癥，海外經(jīng)驗看也基本列為輕癥或除外責任（如韓國將其列入免責，中國香港基本列入輕癥，歐美也基本將甲狀腺癌列入除外免責）。
? 對泰康的測算：2018年理賠中重疾理賠金額占比48%，理賠件數(shù)占比6%，其中惡性腫瘤賠付件數(shù)占比約72%，甲狀腺癌賠付件數(shù)占比24%，即甲狀腺癌占總賠付件數(shù)的1%（6%×72%×24%）左右。公司披露的累計賠付金額190億元，賠付超300 萬件次，單次賠付約6300元，如甲狀腺癌件均賠付公司重疾平均水平7w元，則其賠付占比11.4%，對保費的影響大約在3- 5%左右。1）、由于存量保單不受影響，在政策發(fā)布到正式執(zhí)行期間可能存在炒停現(xiàn)象，使得短期負債改善，而轉(zhuǎn)為輕癥也同樣可以覆蓋風險，同時增加其他重疾的獲賠機會。2）、保險公司風險成本可能降低，定價空間將會更大，可能存在行業(yè)降價或保障范圍更加全面或程度提升等情況。3）、保險公司重疾定價更加準確，優(yōu)化理賠結(jié)構(gòu)。
1.4 “國11條”對保險行業(yè)長期影響？
?壽險業(yè)務中高端客群競爭可能有所加強
?“國11條”加速保險行業(yè)對外開放，行業(yè)對外開放的政策力度和時點均有所超預期，主要內(nèi)容包括：
?1）人身險外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年。
?2）取消境內(nèi)保險公司合計持有保險資產(chǎn)管理公司的股份不得低于75%的規(guī)定，允許境外投資者持有股份超過25%。
?3）放寬外資保險公司準入條件，取消30年經(jīng)營年限要求
?壽險業(yè)務在回歸保障本源之下外資市占率有所提升，行業(yè)整體競爭將有所加強，尤其是中高端客群。
?壽險發(fā)展概況：在92年開始逐步進入，近年來尤其是在行業(yè)回歸保障本源的監(jiān)管引導之下保費收入占比穩(wěn)步提升，同時經(jīng)營效益明顯改善，18年外資壽險保費收入市占率達到8.1%，且絕大多數(shù)實現(xiàn)盈利。
?1）當前渠道、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資本金仍是制約外資壽險公司發(fā)展的主要原因；
?2）開放政策之下股權(quán)問題將被有效解決，未來外資壽險公司發(fā)展將主要取決于外資股東意愿及產(chǎn)品和渠道的推進。
?產(chǎn)險業(yè)務外資發(fā)展相對穩(wěn)健但占比持續(xù)低迷，未來預計外資在產(chǎn)險領域市場份額獲取明顯提升也存在較大困難。
?外資產(chǎn)險發(fā)展概況：當前市場上22家外資產(chǎn)險公司大部分為獨資險企，但整體發(fā)展速度緩慢，保費收入市占率近年來持續(xù)維持在2%左右，絕大多數(shù)仍然虧損。
?1）業(yè)務層面：產(chǎn)險業(yè)務規(guī)模效應更強，且監(jiān)管政策及分支機構(gòu)設立的要求也影響外資財險業(yè)務推進；
?2）股權(quán)層面：當前產(chǎn)險經(jīng)營情況與外資經(jīng)營理念有所沖突。
1.5 大型險企產(chǎn)品推進速度明顯提升
?產(chǎn)品迭代上大型險企優(yōu)勢更為明顯
?中國平安：產(chǎn)品迭代加速將逐步塑造繼代理人之后的又一大護城河
?4月上線福保保附加險，費率相較平安福下降約20%，與市場上一般重疾價格差別明顯縮小。
?5月27日配合司慶推出低件均高保障兩全意外險安心百分百，margin70%+，整體銷售效果良好并有助代理人留存。
?7月初平安福再度升級為2019Ⅱ，對部分高發(fā)輕癥和強制附加長期意外的槽點已被逐步解決。
?7月18號將上線大小福星，主險終身壽+固定搭配重疾+可選附加，相比平安福件均明顯更低。
?Q2開始主推的四類產(chǎn)品，產(chǎn)品策略非常明確：全方位覆蓋了高端客群到中低端客群。
?結(jié)合平安目前精算+產(chǎn)品分析部門擴張情況，產(chǎn)品迭代加速，競爭對手模仿難度加大，產(chǎn)品復雜度增加+營銷活動結(jié)合+品牌、服務、科技及綜合金融優(yōu)勢，產(chǎn)品迭代優(yōu)勢將更為明顯。
?中國太保：7月推出重磅產(chǎn)品金福人生，分少兒/成人版，主險終身壽+固定搭配重疾+多款可選附加險，不同年齡階段特定重疾200%賠付。關注公司下半年的新產(chǎn)品推進情況。
?從險企備案情況看，尤其在2018年市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的過程中，大型上市險企在以健康險為主的產(chǎn)品推進方面明顯具備優(yōu)勢，而中小險企受制于人員有限、信息滯后等因素，產(chǎn)品推進明顯更為緩慢。但19年備案產(chǎn)品數(shù)量明顯下降，未來在保險產(chǎn)品復雜化、精細化的情況下優(yōu)勢將更加凸顯。
第二章：長期保費空間到底有多少？
?我國當前已經(jīng)進入保險需求價格彈性較高的階段，預計未來數(shù)年健康險仍是壽險保費增速的最主要動力，整體壽險復合保費增速有望達到15%。
2.1 長期保費空間：尚未停滯
保費增速停滯時一般已經(jīng)處在經(jīng)濟足夠發(fā)達的階段
1）、無論從保險深度、保險密度或者人均保單數(shù)、人均保障額情況看，我國與海外較為成熟國家及地區(qū)較大的差距是客觀存在的。2）、海外主要國家都經(jīng)歷了壽險保費收入持續(xù)的長周期增長之后增速逐步趨緩或停滯
?壽險保費增長空間的主要影響因素包括：
?經(jīng)濟發(fā)展水平
?利率情況
?人口年齡結(jié)構(gòu)等
?發(fā)達國家在到達壽險保費增速停滯時的主要指標：
?英國：2008年以后壽險保費增速基本停滯，壽險/總保險深度達到13.7%/16.4%，基準利率轉(zhuǎn)為負值，65歲以上人口占比達到16.3%；
?日本：1995年以后保費收入基本停滯，壽險/總保險深度達到9.5%/11.9%，1年期國債利率接近0%，65歲以上人口占比達到14.3%；
?美國：2008年以后壽險保費收入基本停滯，壽險/總保險深度達到4%/8.5%，10年期國債收益率持續(xù)下行，65歲以上人口占比達到12.6%；
?我國2018年壽險/總保險深度為2.3%/4.2%，10年期國債收益率仍然維持在3%以上，65歲以上人口占比11.9%。3）、依據(jù)以上指標看，我國仍然與發(fā)達國家保費增速放緩或停滯時的主要經(jīng)濟和社會環(huán)境指標存在較大差距。我國當前人口紅利雖已處于后期，但人口基數(shù)足夠龐大，同時經(jīng)濟的增長、相對優(yōu)勢的利率環(huán)境以及客觀指標上與海外國家的差距能夠支撐未來較長時間里保費增長空間。
2.2 長期保費空間：與收入的S型曲線
收入與保險深度呈S型曲線，當前我國保險需求的收入彈性處于較高的水平
圖：依據(jù)全球主要市場統(tǒng)計保險價格需求彈性情況 1）、不同的人均GDP通常對應不同的保險深度，人均GDP與保險深度整體呈現(xiàn)S型曲線。
?在人均GDP較高的國家，保險深度上升趨緩；在人均GDP水平中等的新興市場，保險深度增速高于收入和財富增速。
?發(fā)展初期企財險、車險等強制型非壽險保險深度將會明顯高于壽險；
?隨著新興市場人口逐步成長為中產(chǎn)階級，在財富逐步積累的情況下將會優(yōu)先選擇住宅、汽車等可保資產(chǎn)；
?后期當消費者可支配收入逐步增長，能夠承擔壽險成本，對健康與保障、財務規(guī)劃的需求將明顯提升，對壽險的需求出現(xiàn)較為明顯的增長，而個人可保性資產(chǎn)規(guī)模逐步穩(wěn)定，因此壽險與非壽險的S型曲線的水平及斜率有所差異。
?各國不同的供需情況、經(jīng)濟狀況、監(jiān)管要求等可能會使得一定程度偏離曲線。2）、當前我國已經(jīng)步入保險需求價格彈性較高階段
?從全球主要國家的情況看，當人均GDP處于7700美元至2.6萬美元區(qū)間，保險需求的收入彈性最高。18年我國人均GDP為9770美元，已經(jīng)步入保險需求價格彈性較高的階段。
2.3 長期保費空間：健康險25%的復合增速
我國當前的現(xiàn)狀使得健康險存在較大增長空間 1）、醫(yī)保制度之下個人醫(yī)療支付費用占比過高是商業(yè)健康險發(fā)展的源動力。
?各國都已形成了多層次的醫(yī)療保障體系。主要包括三種類型：以美國為代表的市場為主體的多支柱體系；以英國、瑞典為代表的國家主導全民醫(yī)保模式；以德國、韓國、日本為代表的政府主導下社會保險為主體的多層次醫(yī)療保障體系。
?當前我國體系看，個人醫(yī)療支出費用過高，商業(yè)健康險發(fā)展具備足夠空間：我國目前形成的是以醫(yī)療救助保底、社會保險為主體、其他補充醫(yī)療保險和商業(yè)健康險為補充的體系。但是當前我國商業(yè)健康險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重僅略高于2%，而醫(yī)療費用中個人支出超過30%，商業(yè)保險支出占比低，成為商業(yè)健康險發(fā)展的源動力。2）、我國商業(yè)健康險覆蓋明顯不足，未來幾年仍有望實現(xiàn)25%以上復合增速。
?我國商業(yè)健康險覆蓋明顯不足，2017年覆蓋群體不到10%，雖然我國是以社保為主體，但是社保保障程度并不足以滿足中高收入群體需求。預計未來幾年健康險有望實現(xiàn)25%以上的復合增速。
2.4 長期保費空間：壽險行業(yè)15%的復合增速
我國當前的現(xiàn)狀使得健康險存在長期增長空間 3）、社會及經(jīng)濟環(huán)境和政策將使得保險行業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展
?大眾富裕階層崛起：中產(chǎn)階級快速崛起，承保意愿更強且對產(chǎn)品的保障性和多樣性要求也更高，成為保險主力消費群體。
?老齡化為保險帶來新需求：伴隨著贍養(yǎng)比的提升，老年人的護理需求不斷提升；并對健康、醫(yī)療、養(yǎng)老儲蓄的意識不斷提升。
?技術創(chuàng)新帶來新發(fā)展：隨著互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、數(shù)據(jù)分析技術的提升，將帶來精準營銷、差異化定價及客戶體驗和效率提升。
?監(jiān)管支持行業(yè)本源發(fā)展：當前監(jiān)管明確了保險保障的職能，強調(diào)保險行業(yè)回歸本源、支持實體經(jīng)濟發(fā)展。4）、未來十年壽險行業(yè)保費有望實現(xiàn)15%以上的復合增速
?健康險將會是壽險行業(yè)保費增速的主動力，同時長期對養(yǎng)老儲蓄的資產(chǎn)配臵（長期儲蓄險）仍會持續(xù)支撐保費增長。
?意外險在總?cè)松黼U保費收入中占比穩(wěn)定3%左右，近十年增速接近20%水平，這一趨勢仍將延續(xù)。
?健康險目前在人身險中保費收入占比接近20%，未來幾年有望實現(xiàn)25%的增速水平。
?傳統(tǒng)壽險預計未來將延續(xù)10%左右的增速。
第三章：保險行業(yè)研究框架
?負債端：關注人力與產(chǎn)品策略
?資產(chǎn)端：關注權(quán)益市場及利率走勢
3.1 行業(yè)主要關注指標
3.1 負債端：個險格局
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著。1）、上市險企已經(jīng)在17年基本完成了個險渠道轉(zhuǎn)型，從全渠道來看個險仍然相較其他渠道具備顯著優(yōu)勢。
?上市險企方面先后逐步完成個險渠道轉(zhuǎn)型：平安一直以來深耕個險渠道；太保及新華分別在15年、17年基本完成個險渠道轉(zhuǎn)型，國壽也在積極加強代理人團隊建設，對銀保躉交進行控制。
?銀保渠道仍然是中小公司的重要渠道，但是出于網(wǎng)點限制、持續(xù)提升的費用以及產(chǎn)品變化的原因，占比下降趨勢明顯。網(wǎng)銷受制于產(chǎn)品類型，電銷受制于名單飽和、個人信息立法推進及產(chǎn)品重疊影響，并且規(guī)模都非常受限。經(jīng)紀及代理發(fā)展規(guī)模同樣有限。
?壽險總保費渠道結(jié)構(gòu)看，代理人渠道占比由2010年的39.3%提升至50.1%，預計18年上升趨勢更為明顯（主流銀行系保險公司包括原安邦、華夏、富德生命、國華、中郵等18年保費總收入行業(yè)占比顯著下降）?？紤]到銀保以躉交為主，看新單的渠道結(jié)構(gòu)，代理人占比預計將仍將小于50%。
?19年部分銀保系公司現(xiàn)金流緊張，在監(jiān)管允許下銷售部分定價較為激進的產(chǎn)品。2）、大個險格局逐步形成壁壘，同時將會是我國在未來較長時間內(nèi)最主要的銷售渠道。
?建立代理人隊伍需要較高的前期投入以及較長的盈利周期，中小保險公司難以持續(xù)投入，且流動性較高，對中小公司形成一定壁壘。
3.1 負債端：歐洲渠道結(jié)構(gòu)
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著。3）、海外市場渠道結(jié)構(gòu)一覽
?①歐洲：銀保渠道仍是壽險最主要的銷售渠道，但國家之間有所差異。
?各國渠道結(jié)構(gòu)差異較為顯著，但整體上銀保渠道為最主，同時中介渠道同樣是部分國家的主渠道。以2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，歐洲較大的保險市場上，除了英國以中介渠道為主外（包括68%的代理渠道以及8%的經(jīng)紀渠道），意大利（77%）、法國（65%）及西班牙（49%）主流渠是銀保渠道。唯一例外的為瑞士，80%左右的保費收入來自直銷渠道。
?英國：經(jīng)紀人為核心，發(fā)展歷史悠久，1906年英國第一家保險經(jīng)紀公司就出現(xiàn)。在公司實力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與其他歐洲國家有所差異。
?從主要國家情況看，90年代后期渠道趨穩(wěn)，近20年渠道結(jié)構(gòu)整體變動不大。
?原因：金融體系、產(chǎn)品及政策、銀行與保險機構(gòu)的合作、保險市場發(fā)展程度等。
?部分國家形成了銀行為主導的金融體系，大型金融集團具備主體地位同時提供全面的金融產(chǎn)品服務（如法國《1984年銀行法》賦予法國銀行全能經(jīng)營的授權(quán)，不少銀行設立壽險子公司，同時充分利用分銷渠道優(yōu)勢，市場份額大幅提升）；
?投資型壽險、養(yǎng)老類保險產(chǎn)品在稅收方面較銀行理財具備優(yōu)惠政策；
?銀行面臨的利率環(huán)境，通過儲蓄型保險產(chǎn)品實現(xiàn)多元化收入；保險機構(gòu)也有更強的意愿和其他金融機構(gòu)合作。
3.1 負債端：美國渠道結(jié)構(gòu)
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著。3）、海外市場渠道結(jié)構(gòu)一覽。
?②美國：多種類的個人銷售渠道，獨立中介渠道往往更具優(yōu)勢，分險種渠道結(jié)構(gòu)有差異。
?背景差異：美國壽險個人銷售渠道相對較為復雜，包括了獨立代理人/經(jīng)紀人（多家銷售，一般與代理公司簽約）、專屬代理人（單一公司簽約，部分保險公司可能會提供底薪）、全服務經(jīng)紀人以及銀保渠道、直銷渠道（電銷）等。發(fā)展初期受到英國的影響較大，但后期逐步形成自身模式。
?渠道趨勢：壽險與年金渠道差異較大，但獨立中介均占據(jù)超過50%的份額。年金險中獨立經(jīng)紀人渠道發(fā)展具備更大優(yōu)勢，同時銀保渠道占比也接近20%；個人壽險中專屬代理人新單占比更高，而銀保渠道占比極低。
?主要原因：
?資本市場發(fā)展程度（1999年《金融服務現(xiàn)代化法》放開美國銀保業(yè)務，但更為成熟及普遍的衍生品業(yè)務對銀保形成替代）；
?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異：與銀行理財相似度較高的年金險在銀保渠道銷售占比明顯更高；
?保險公司成本考慮（專屬代理人＞獨立代理人＞獨立經(jīng)紀人）。
3.1 負債端：日本渠道結(jié)構(gòu)
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著。 3）、海外市場渠道結(jié)構(gòu)一覽。
?③日本：代理人渠道仍是主體，但逐步多元。
?背景：壽險主要銷售渠道包括專屬代理人（tied sales agents）、代理門店（包括特色的保險超市即來店型門店）、銀保渠道以及郵購等。
?渠道結(jié)構(gòu)趨勢：20世紀20年代開始代理人渠道為主體，90年代以后發(fā)展逐步多元，主要體現(xiàn)在：代理人渠道占比逐步下降但仍為主體，郵購、代理門店、銀保等渠道占比不斷提升。
1996年4月
《保險業(yè)法》全面修訂，放開產(chǎn)壽險以子公司形式跨業(yè)經(jīng)營。
1998年12月
《金融再生法》實施，放開證券公司銷售壽險產(chǎn)品
2000年6月
修訂《保險業(yè)法》，涉及銀保銷售
2001年4月
一次解禁，意外險類：住房貸款信用壽險（類意外險）、海外旅行意外險
2002年10月
二次解禁，部分年金類：包括定額、變額年金，財產(chǎn)形成保險（類年金險）
2005年12月
三次解禁，部分年金類及部分躉交類：躉交終身、躉交兩全、儲蓄型生存保險、短期均衡繳費兩全險
2007年12月
全面解禁，包括定期壽險、均衡繳費終身險、長期均衡繳費兩全保險、醫(yī)療護理保險
3.1 負債端:日本渠道結(jié)構(gòu)
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著
?原因分析：
?1）經(jīng)濟及社會和市場環(huán)境變化：主要包括經(jīng)濟增速放緩，老齡化趨勢不斷加劇，代理人陌拜難度逐步增加，外資保險公司進入，同時整個保險市場后期趨于飽和。
?2）客戶需求的轉(zhuǎn)變；對產(chǎn)品和保障的需求發(fā)生變化，尤其體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化上，體現(xiàn)為兩全險—終身險—年金+健康險的趨勢，對健康和養(yǎng)老的需求持續(xù)提升；而隨著保險意識的普及，部分保險消費者也逐步轉(zhuǎn)向主動消費，使得保險來店型店鋪數(shù)量迅速增長。
?3）金融自由化改革及監(jiān)管影響：金融自由化改革之下金融行業(yè)逐步走向混業(yè)經(jīng)營，而監(jiān)管的影響比如1996年《美日保險協(xié)議》中日本引入保險經(jīng)紀人制度，2001-2007年分階段逐步放開銀行銷售所有類別壽險產(chǎn)品等。
?4）科技發(fā)展：科技發(fā)展使得部分新興渠道出現(xiàn)同時占比逐步提升。
3.1 負債端：中國臺灣渠道結(jié)構(gòu)
1、大個險格局是現(xiàn)在大型險企的主流，境外不同國家及地區(qū)渠道結(jié)構(gòu)差異顯著。
資料來源：臺灣壽險業(yè)網(wǎng)站，國盛證券研究所 3）、海外市場渠道結(jié)構(gòu)一覽。
?④中國臺灣：與內(nèi)地模式有所相似
?60年代開始代理人逐步發(fā)展，90年代后對粗放發(fā)展模式進行改革，包括勞務關系、資格認證、教育培訓等。
?2000年以前，絕大多數(shù)保險公司建立自身銷售團隊，基本以代理人渠道為主體，90年代部分公司引入歐美的直接營銷如電銷等方式，利用銀行客戶信息設立電銷中心，但發(fā)展并不理想。
?2000年《金融機構(gòu)合并法》以后保險與銀行加強合作，從推廣“貸款償還保險”（類似日本的住房貸款信用壽險）開始，隨后利率的快速下行，保險產(chǎn)品對利率的敏感性顯著滯后于銀行存款，銀行開始加強主動銷售，并設立經(jīng)紀或代理公司協(xié)助銷售。
?渠道結(jié)構(gòu)趨勢：經(jīng)代渠道新單保費基本上長期維持在5%以內(nèi)，15年開始占比逐年小幅提升但仍在8%以內(nèi)。銀保渠道自01年起步后迅速發(fā)展，在08年一度超過壽險新單65%，當前基本穩(wěn)定在55%左右。代理人渠道在2000年以前是主流，2000年以后受到銀保沖擊，當前占比超過35%。
?原因分析：
?利率環(huán)境及銀行業(yè)務情況；
?監(jiān)管環(huán)境（2001年《金融控股公司法》、2003年《銀行、保險、證券等機構(gòu)合作推廣商品或提供相關服務規(guī)范》）；
?產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2001年4月引入利率變動年金、7月對投資型保險業(yè)務做出規(guī)定，銀保渠道整體銷售較多；個人傷害及健康險在個險渠道銷售較高；個人壽險、投資型保險在銀保渠道放開以后占比不斷增長；而個險年金險在10年以后個險銷售占比逐步增長）。
3.1 負債端：代理人數(shù)量
2、精耕細作代理人渠道將會是上市險企未來的重點方向 1）、絕對數(shù)量看，壽險營銷人員數(shù)量仍然有一定空間，但壽險公司代理人占比橫向比較確實不低。
?比較壽險營銷人員在勞動力人口中的占比應綜合考慮營銷人員種類（保險公司代理人、獨立代理人及經(jīng)紀人）、渠道結(jié)構(gòu)情況、實際有效人力以及地區(qū)保險發(fā)展情況（保費增速空間及保險深度）。
?17年我國保險代理公司總職工101.5萬人，保險經(jīng)紀公司職工數(shù)3.7萬人，保險公司代理人數(shù)量807萬人；18年底保險公司代理人數(shù)量871萬人（YoY+7.9%）。
?預計18年行業(yè)總營銷人員數(shù)量（假設代理+經(jīng)紀同比例增長，且剔除平安展創(chuàng)）大約為937萬人，其中壽險代理人預計為774萬人（剔除預計的非壽險營銷員），占18年我國勞動人口的0.94%。
?我國17年壽險銷售人員占勞動力人口數(shù)量占比為1.13%，相對于中國香港的2.68%和中國臺灣的2.47%仍然具備向上空間。日本壽險銷售人員占比1.85%，其中較大部分為兼職人員，且保費增速空間已十分有限，參考性不強。美國壽險銷售人員占比0.68%，但其壽險保險深度其實并不高。
?從壽險公司代理人角度看，0.94%的勞動人口占比確實不低，但我國獨立的保險中介發(fā)展并不充分。
?未來展望：保險公司對個險渠道依賴較大，壽險代理人清虛以后仍然會有一定的增長空間與需求，但預計平均維持個位數(shù)小幅增長；低保險覆蓋度的情況下專屬代理人對保險普及的意義至關重要，長遠看獨立中介仍然有一定的發(fā)展前景（6月《保險中介行政許可及備案實施辦法》征求意見；美國、中國臺灣地區(qū)的發(fā)展趨勢）
3.1 負債端：代理人質(zhì)量
2、精耕細作代理人渠道將會是上市險企未來的重點方向
2）、上市險企代理人提質(zhì)之路與產(chǎn)能差異情況幾何？
?上市險企對健康、績優(yōu)代理人的披露并不充分，同時標準的差異使得無法進行直接橫向比較。（以新華為例，15年及以前為有效人力及活動率，16H及以后為舉績?nèi)肆芭e績率，標準實質(zhì)上有所降低）
?上市險企代理人人均新單并不能體現(xiàn)真實產(chǎn)能差異，同時存在披露不全等情況，人均NBV更具參考意義。
?人均新單情況，18年平安7772元＞國壽5046元＞太保4595元＞新華4494元。
?人均NBV情況，18年平安3829元＞新華2722元＞太保2626元＞國壽2342元。
18年受行業(yè)政策等多重因素影響人均新單及NBV均有不同程度下降。平安代理人產(chǎn)能及人均NBV遠超同業(yè)50%左右水平，同時持續(xù)保持優(yōu)勢；國壽人均新單產(chǎn)能相對仍然具備優(yōu)勢，同時上半年優(yōu)勢更為明顯，凸顯“開門紅”策略的差異，但人均NBV處于上市險企末位，而19年價值與規(guī)模并重的轉(zhuǎn)型之下有望明顯提升；新華健康險轉(zhuǎn)型已有所成效，人均產(chǎn)能及NBV相對表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，后續(xù)繼續(xù)關注管理層變化以后戰(zhàn)略情況；太保持續(xù)堅持較為穩(wěn)健的經(jīng)營策略。
3.1 負債端：日臺代理人發(fā)展
2、精耕細作代理人渠道將會是上市險企未來的重點方向 3）、日臺地區(qū)代理人發(fā)展統(tǒng)述：快速發(fā)展期代理人數(shù)量往往會爆發(fā)式增長，但逐步將進入優(yōu)化、提質(zhì)的階段。
?日本：代理人渠道件數(shù)占比70%左右，而代理人/勞動人口僅為0.35%（對比我國代理人渠道保費收入占比50%，但代理人/勞動人口約為0.94%）
?戰(zhàn)后至65年：代理人數(shù)量迅速增長。此時產(chǎn)品設計限制之下競爭小且比例傭金激勵，大量家庭主婦轉(zhuǎn)入代理人行業(yè)，但整體素質(zhì)較低，保單維護及理賠難以跟進，行業(yè)每年留存率預計在20%左右。
?70-90年代：規(guī)范及優(yōu)化。63年開始考試制度；76-87年四次“展業(yè)體制三年規(guī)劃”；優(yōu)化薪酬福利體系（包括最低保障收入+新單傭金+其他考核收入）；部分公司形成區(qū)域服務制度。
?90年代以后：代理人數(shù)量持續(xù)下滑。泡沫經(jīng)濟破滅，壽險業(yè)發(fā)展受到明顯影響同時渠道多元化，代理人數(shù)量及占勞動力人口比重持續(xù)下滑。
?中國臺灣：60年代初代理人制度逐步興起，且無從業(yè)登記；到90年代保險公司大多采用人海戰(zhàn)術，整體團隊素質(zhì)低、穩(wěn)定性差、保單繼續(xù)率低；90年代后開始進行改革。
?對于代理人質(zhì)量我們通常關注的指標包括：留存率、舉績率、人均產(chǎn)能（人均件數(shù)、件均保費）
?上市險企整體13留在30%+，部分公司在某些時期可以到40%+，與臺灣地區(qū)行業(yè)持續(xù)40%以上接近50%的留存率仍然有不小差距，且留存率的提升較為困難。
3.1 負債端：日臺代理人發(fā)展
2、精耕細作代理人渠道將會是上市險企未來的重點方向 4）、日臺地區(qū)代理人發(fā)展經(jīng)驗
?日臺地區(qū)代理人發(fā)展經(jīng)驗之一：完善登記制度、教育培訓體系及代理關系
?亞洲壽險業(yè)務相對較為發(fā)達地區(qū)對代理人都執(zhí)行了較為完善的登記制度。中國臺灣1992年頒布《保險業(yè)務員管理規(guī)則》，確立了資格考試、注冊登記等資格管理制度。代理人通過資格考試并登記后方可展業(yè)，且規(guī)定了此后五年由所屬公司進行的在職培訓，并規(guī)定了相應課程、培訓時長以及測試。
?日臺地區(qū)代理人發(fā)展經(jīng)驗之二：代理人要求及門檻不斷提升，提升入口標準
?我國現(xiàn)有的行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，代理人為本科及以上占比21.9%，考慮到抽樣群體我們?nèi)詾榇藬?shù)可能高估，高中及以下占比超過65%（保險行業(yè)協(xié)會截至18M5數(shù)據(jù)）；而以中國臺灣地區(qū)壽險營銷人員的教育程度看，專屬代理人中本科及以上人數(shù)占比43.5%，保險中介人本科及以上人數(shù)占比57.5%，且從新進人員情況看，已不再有高中以下學歷人員。
?日臺地區(qū)代理人發(fā)展經(jīng)驗之三：完善多層次的代理人團隊建設
?日本部分公司主要措施：建立理財規(guī)劃師團隊（大學畢業(yè)男性為主，拓展核心城區(qū)富裕階層、中小法人，在人際關系、保險和理財水平、人際關系等方面具備明顯優(yōu)勢）、特種營銷團隊（大學畢業(yè)生為主，核心城區(qū)法人職場理財顧問）、傳統(tǒng)營銷團隊并舉的結(jié)構(gòu)。
?我國部分上市險企目前已經(jīng)開始逐步建立多層次的代理人團隊（如中國人壽銀保渠道的保險規(guī)劃師、新華的風險管理師），但定位仍然不夠準確，當前成效并不明顯。基本法和培訓體系也在持續(xù)優(yōu)化，未來需要重點關注準入門檻和標準的變化
3.1 負債端：上市險企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果 1）、我國在監(jiān)管導向之下產(chǎn)品快速向保障轉(zhuǎn)型
?健康險+年金險是目前上市險企最主要的險種搭配結(jié)構(gòu)，而各公司在產(chǎn)品端轉(zhuǎn)型及發(fā)展情況有所差異：國壽18年主力險種仍然以年金險為主，但在轉(zhuǎn)型發(fā)展之下同樣持續(xù)完善風險保障+健康保障+長期儲蓄計劃的產(chǎn)品體系；平安在以“平安福”為核心的基礎上持續(xù)升級，18年陸續(xù)推出愛滿分、福滿分等還本重疾，以及贏越人生、璽越人生等年金險產(chǎn)品，并在今年Q2、Q3上線安心百分百、大小福星等多款新產(chǎn)品；太保以金諾為核心，構(gòu)建了少兒超能保、愛無憂、專項防癌險等長期健康險+其他類長期保障險+年金險的結(jié)構(gòu)，并在19M7推出金福人生；新華以健康險（健康無憂系列、多倍保等）+附加險（如18年底新推出的心腦血管附加）為核心，同時在2019年也增加了年金險的搭配。
?險種結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟社會環(huán)境轉(zhuǎn)變、社會需求驅(qū)動以及監(jiān)管政策綜合影響的結(jié)果。
?長期利率下行環(huán)境以及投資渠道的多元且便捷化使得保險的投資屬性趨弱：隨著長期利率下行，保險在收益率上的吸引力不斷下降，同時隨著移動互聯(lián)網(wǎng)等的發(fā)展，人們的投資渠道及途徑變得更加多元而便捷。
?疾病發(fā)生率提升、保障意識的增強使得健康險迎來發(fā)展黃金期：隨著生活及收入水平提升、生活習慣等諸多因素驅(qū)使下疾病發(fā)生率上升以及人們對健康保障意識的提升，對健康險的需求不斷被激發(fā)。
?監(jiān)管之下快返型產(chǎn)品受到嚴格限制，當前各家上市險企均在加快推進保障型產(chǎn)品發(fā)展：2017年5月的134號文《中國保監(jiān)會關于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設計行為的通知》出臺，明確提出兩全及年金險首次生存給付需滿5年，且萬能險不能作為附加險，并在10月1日前完成整改。此后對行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，向傳統(tǒng)壽險、健康險等快速轉(zhuǎn)型。
3.1 負債端：上市險企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果
2）、伴隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，上市險企期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、保單繼續(xù)率持續(xù)提升，價值率顯著增長
產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)完成期交轉(zhuǎn)型，明顯提升價值率，優(yōu)化公司經(jīng)營現(xiàn)金流：伴隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品繳費方式也基本以期繳為主，一方面使得整體價值率有明顯提升，另一方面有助于公司現(xiàn)金流改善，持續(xù)長周期獲得現(xiàn)金流入。
?保單繼續(xù)率提升有助于EV增長：15、16年以來上市險企保單繼續(xù)率顯著提升，而保單繼續(xù)率是EV變動中營運經(jīng)驗差異的重要影響因素。16年以來上市險企在營運經(jīng)驗差異項上持續(xù)獲得了對EV的正向貢獻。
?上市險企NBV Margin逐年提升：隨著產(chǎn)品及期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，上市險企NBV Margin近年來呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢，2018平安、太保及新華NBV Margin分別為43.8%、43.7%和47.9%，而國壽由于銀保渠道占比較高，NBV Margin略低于其他上市同業(yè)，為35.1%，但個險渠道價值率同樣達到42.2%。后期預計隨著行業(yè)競爭的逐步加強以及部分公司對年金險銷售的增加，可能存在一定時期價值率下降的情況，但應該客觀看待價值率的下降，更多關注NBV的增長情況，并且NBV的增長也同樣是公司管理層關注的重要指標。
3.1 負債端：海外結(jié)構(gòu)變遷
?3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果 3）、海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢
?本節(jié)我們主要選取美國以及亞洲地區(qū)的日本及臺灣，分析其在長周期壽險業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的演變趨勢。
3.1 負債端：日本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果 3）、海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢
?日本：由20世紀60年代的兩全險為主體逐步轉(zhuǎn)變到90年代的高杠桿險種再到2000年以后的健康險及年金險
?日本壽險產(chǎn)品趨勢變動的主要原因：經(jīng)濟發(fā)展情況、社會環(huán)境、行業(yè)監(jiān)管因素、同業(yè)競爭等。
?大類險種方面：
?分紅險仍然是主流：1898年日本生命首次實施對投保人分紅并廣受歡迎，此后分紅十分普及。
?投連險發(fā)展整體緩慢：日本投連險引入較晚、發(fā)展緩慢，1986年才被引入，后來由于權(quán)益市場、銷售誤導等問題帶來一定危機，后期保險公司及投保人均謹慎對待。
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果 3）、海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢
?創(chuàng)新型產(chǎn)品出現(xiàn)在日本壽險業(yè)的各個階段，在符合社會及經(jīng)濟環(huán)境的背景下滿足客戶需求，同時積極依據(jù)實際情況引入成熟保險產(chǎn)品。典型產(chǎn)品如：
?附加定期的終身壽險（90年代出現(xiàn)，一度占據(jù)20%以上的保單數(shù)，主要提升定期保險期間內(nèi)的死亡保障，可以有效應對通脹帶來的死亡保障風險不足）
?變動利率終身壽險（1999年引入，2000年以后快速發(fā)展，可外幣計價和給付的儲蓄性質(zhì)產(chǎn)品，規(guī)避利率風險）
?當前低利率環(huán)境下低件均的醫(yī)療險及癌癥險銷售獲得顯著認可：17年兩者新單保單數(shù)占比達到38%，件均只有2.9w日元和1.1w日元（合約1800+元和700+元）
?細分客戶群體及險種：不同群體、不同狀況推行不同類型產(chǎn)品；同時如專門針對糖尿病、高血壓患者開發(fā)保費較高、提供最低保障的健康險、小額意外險和終身險等；為保單數(shù)量多、保額高、體質(zhì)優(yōu)良的被保險人提供更優(yōu)惠價格等。
?競爭激烈之下產(chǎn)品更新加速，同時信息逐步公開化，部分保險公司完全公開條款及費率表。
3.1 負債端：臺灣地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果
?臺灣地區(qū)險種結(jié)構(gòu)背景：口徑大類上為人壽險、年金、健康險、意外傷害險，其中00年以后壽險和年金險內(nèi)推出投資型險種。由于強制分紅要求，壽險中分紅型終身壽險、分紅型兩全壽險均為傳統(tǒng)壽險；投資型產(chǎn)品通常分為壽險和年金兩大類，主要包括變額壽險、變額年金、萬能壽險等。
?臺灣地區(qū)產(chǎn)品趨勢：從整體趨勢上看，臺灣地區(qū)基本是按照短期生存—長期保障—分紅—理財及養(yǎng)老的大趨勢發(fā)展，其中人壽保險一直以來是最主要的產(chǎn)品。
?健康險及意外險需求保持持續(xù)增長：臺灣地區(qū)健康險一直保持著長期的增長趨勢，尤其是90年代開始隨著對自身健康保障意識提升，健康險增速更為明顯，且臺灣地區(qū)在1995年實現(xiàn)了全面健康保險計劃，對保險保障普及具備重大意義。
?投資型產(chǎn)品一度爆發(fā)，但傳統(tǒng)型仍是主流：2000年以后隨著投資型產(chǎn)品推出，新單占比持續(xù)提升，并在2007年達到新單保費收入的61.8%
?通過監(jiān)管要求從短期轉(zhuǎn)向長期：1966年限制5年期以下生存險；2011年利變年金要求解約費用必須收取至少三年且每年至少1%；政策引導產(chǎn)品轉(zhuǎn)向長期，與134號文有所相似。
3.1 負債端：美國產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷
3、產(chǎn)品轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新是經(jīng)濟環(huán)境、社會需求以及監(jiān)管政策的綜合結(jié)果
3）、海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢
未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)展望：健康險當前快速增長，對長期儲蓄型產(chǎn)品的需求同樣持續(xù)增長。
?在保險姓保、回歸本源的引導之下，疊加居民對風險保障意識的提升，健康險占比及規(guī)模將顯著增長，同時健康險未來可能也會向?qū)I(yè)化方向發(fā)展。
?長趨勢看保險是非常重要的投資理財渠道之一，未來保費能否持續(xù)增長更多要關注理財渠道及途徑的豐富程度及收益率的長期吸引力。
?稅收政策是保險發(fā)展的重要推動（美、日、臺均有較好的稅收優(yōu)惠政策。如臺灣地區(qū)每人每年2.4萬新臺幣的壽險保費稅前抵扣額度、日本當前10萬日元額度以上）
?當前是供給引導需求，未來在風險意識、專業(yè)知識逐步普及的狀態(tài)下，需求的主導因素將逐步提升。
3.2 資產(chǎn)端：行業(yè)資產(chǎn)配置
1、行業(yè)資產(chǎn)配臵格局趨勢與上市險企投資偏好
1）、2012年以來保險資產(chǎn)配臵趨勢：權(quán)益類整體配臵持續(xù)提升，固收類仍是主體。
?2012年以來隨著《保險資產(chǎn)配臵管理暫行辦法》的發(fā)布以及2013年以后利率的持續(xù)走低，行業(yè)的資產(chǎn)配臵也體現(xiàn)出較為明顯的趨勢：
?固收類資產(chǎn)配臵雖然一直仍是主體，但銀行存款及債券占比持續(xù)壓縮；
?股票類資產(chǎn)在長周期上的配臵略有提升但是幅度非常有限，而整體權(quán)益類資產(chǎn)配臵提升顯著，且當前監(jiān)管對險資投資股票持積極態(tài)度：股票從2012年的6.40%提升至18年底的7%左右，整體維持在5.5%-7.5%，比例雖然不高但是已經(jīng)占A股總市值的3.1%，成為市場上第二大機構(gòu)投資者；而長期股權(quán)投資從2012年的3.1%持續(xù)提升至18年底已超過10%，優(yōu)先股的配臵也持續(xù)增加。整體權(quán)益類資產(chǎn)配臵比例在2019M5已經(jīng)達到22.64%。
?非標資產(chǎn)同樣是近年來保險資金重點增配的方向，但是資管新規(guī)影響之下優(yōu)質(zhì)非標增量有限，同時潛在的信用和流動性風險增加，對非標資產(chǎn)的關注度仍然較高。
?今年以來對險資資產(chǎn)配臵放開的政策持續(xù)推動。
3.2 資產(chǎn)端：上市險企資產(chǎn)配臵
1、行業(yè)資產(chǎn)配臵格局趨勢與上市險企投資偏好
資料來源：公司年報，國盛證券研究所 注：股票配臵中除新華以外均不包含優(yōu)先股 2）、上市險企投資風格和偏好如何？
?上市險企披露的資產(chǎn)配臵口徑在各公司間有所差異，同時在不同時期可能也有所差異，我們盡量以更為統(tǒng)一的口徑進行呈現(xiàn)。
?中國人壽：由于配臵相對較高的協(xié)議存款，同時非標持續(xù)低配，整體凈投資收益率低于上市同業(yè)，對股票及權(quán)益基金配臵相對較高，總投資收益波動相對較大，如考慮綜合投資收益率波動更為明顯。
?中國平安：對股票的配臵顯著高于其他上市公司，但在IFRS9之下大部分計入FVOCI項下，持續(xù)提升長期股權(quán)投資、優(yōu)先股等的占比，集中投資同時利用好外部管理人。固收類拉長資產(chǎn)久期，持續(xù)關注優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)的投資機會。
?中國太保：股票及權(quán)益基金配臵占比相對較低，固收及非標配臵相對較高且占比穩(wěn)定，投資端整體更為穩(wěn)健，在權(quán)益市場走勢較差的年份能夠獲取相對超越同業(yè)的收益率。
?新華保險：債券資產(chǎn)配臵低于上市同業(yè)而非標資產(chǎn)配臵顯著高于其他上市同業(yè)，整體凈投資收益率相對穩(wěn)定且較高；股票+權(quán)益基金配臵占比較高，無論固定收益及總體資產(chǎn)投資風格均相對較為激進。
3.2 資產(chǎn)端：上市險企資產(chǎn)收益
2、保險公司資產(chǎn)端缺乏高頻直接數(shù)據(jù)，更多以長端利率和權(quán)益走勢進行間接判斷 2）、從對總投資收益率和EV的影響看，IAS39之下權(quán)益類資產(chǎn)對保險公司的投資收益影響并沒有想象中的大，不必擴大權(quán)益市場對保險公司的影響。
?從總投資收益率看，18年在上證下跌25.3%的情況下，太保、新華還能獲得4.6%的總投資收益率，超出預期。其中國壽、太保、新華股權(quán)類資產(chǎn)收益率分別為-0.91%、1.06%、2.72%。
?將股權(quán)類資產(chǎn)投資收益率拆分為分紅收益率+交易收益率，其中交易收益率包括資產(chǎn)買賣價差損益、公允價值變動損益、投資資產(chǎn)減值損失及聯(lián)營合營企業(yè)收益。交易收益率雖然波動明顯較高但幅度仍然有限，即便在2018年，國壽、太保、新華股權(quán)資產(chǎn)交易收益率也僅為-5.17%、-2.51%、-2.13%，明顯小于想象中的影響。
?對平安由于內(nèi)含價值報告中披露了EV對權(quán)益資產(chǎn)漲跌的敏感性，17、18年權(quán)益資產(chǎn)公允價值下跌10%，對平安EV的影響分別為-2.3%、-1.7%，客觀來說影響有限，保險股具備顯著的避險屬性。
3.2 資產(chǎn)端：I9準則對保險公司影響
2、保險公司資產(chǎn)端缺乏高頻直接數(shù)據(jù)，更多以長端利率和權(quán)益走勢進行間接判斷 3）、但IFRS9之下保險公司投資波動性顯著增加，權(quán)益資產(chǎn)對投資收益率及EV的影響明顯提升
? IFRS9之下四分類改為三分類，以平安2018年底披露數(shù)據(jù)情況看，較為關注的股票類資產(chǎn)34%放入FVTPL，66%放入FVOCI。權(quán)益基金全部計入FVTPL。18年底平安總投資資產(chǎn)中股票+權(quán)益基金合計占比9.9%，計入FVTPL中的占比4.4%。
18年公司公允價值變動損益-370.99億元，其中， 股票公允價值變動損益-286.88億元，合計入FVTPL的股票資產(chǎn)全年下跌約11.4%，顯著拉低公司總投資收益率。
? I9之下對EV的波動影響也有所增大。投資收益率波動顯著上升同樣會對EV產(chǎn)生一定影響，主要是對投資偏差影響以及內(nèi)含價值預期回報中調(diào)整后的凈資產(chǎn)基于的收益率影響。
? 未來在險企逐步采取I9以后將會更加偏向選擇高分紅股票，且將其歸入FVOCI項下
3.2 資產(chǎn)端：資產(chǎn)端的放松趨勢
3、目前對保險投資仍然處在持續(xù)放松的階段
2018年下半年保險資金投資端監(jiān)管政策持續(xù)放松，尤其是在非標、權(quán)益等配臵方面，發(fā)布了多項措施擴展保險資金運用渠道、放寬投資比例、鼓勵投資、簡化程序。
?主要原因：一方面當前保險公司已經(jīng)成為資本市場重要的機構(gòu)投資者，目前險資股票投資規(guī)模占A股的3.1%，繼公募基金之后的第二大機構(gòu)投資者，保險機構(gòu)資金運用的合規(guī)性在近兩年有明顯提升；一方面在長端利率壓力以及資管新規(guī)之下，保險資金在資產(chǎn)配臵方面存在一定壓力。
?下半年對權(quán)益資產(chǎn)配臵比例提升至40%的市場預期漸強。
3.2 資產(chǎn)端：日本壽險資產(chǎn)配臵
4、長期低利率的趨勢之下海外地區(qū)的險資或險企如何進行資產(chǎn)配臵？
?日本：收益率較低投資端極度保守，持續(xù)加強海外固收類資產(chǎn)配臵
?日本是最為典型的低利率國家，90年代以后利率水平持續(xù)走低，甚至10年期國債收益率在2012年以后也低于1%且一度出現(xiàn)過負利率的情況。
?日本壽險公司近十年一般賬戶整體收益率水平維持在2%左右，在2012-2014年期間主要受益于境內(nèi)股票和境外有價證券較高的收益水平，使得一般賬戶收益率水平達到2.5%左右。
?從資產(chǎn)配臵結(jié)果看，整體日本市場顯現(xiàn)出長久期、穩(wěn)健配臵的特征，對投資端非常保守。國債一直以來占比40%左右，境外資產(chǎn)配臵持續(xù)增長，2017年已經(jīng)提升至23.3%，其中仍然以利率水平具備優(yōu)勢地區(qū)的債券資產(chǎn)為主。對股票持續(xù)低配，基本維持在5-6%的水平，對現(xiàn)金及不動產(chǎn)的配臵同樣也都只有2%左右。
?從更長周期的資產(chǎn)配臵的趨勢看，日本壽險業(yè)資產(chǎn)配臵不斷向規(guī)避風險、減小收益波動、充分利用境內(nèi)外利率差異的趨勢發(fā)展。最為明顯的是政府債（國債+地方政府債）配臵從1995年的16.7%提升至2017年的41.8%、受泡沫經(jīng)濟影響較大的貸款由1995年的35.9%下滑至9.1%、股票資產(chǎn)配臵在1995年有將近20%的占比之后持續(xù)下降。
3.2 資產(chǎn)端：美國壽險資產(chǎn)配臵
4、長期低利率的趨勢之下海外地區(qū)的險資或險企如何進行資產(chǎn)配臵？
?美國：分賬戶但整體高配長期股票、境外資產(chǎn)與長久期債券，投資收益率波動小
?美國壽險業(yè)按照保單責任分為一般賬戶與獨立賬戶：一般賬戶（General Account）主要是承擔保證收益的保單，如壽險保單；而獨立賬戶（Separate Account）主要承擔有一定投資風險的保單，如變額年金、變額壽險和養(yǎng)老金產(chǎn)品，對獨立賬戶投資基本沒有限制。2017年美國壽險業(yè)總投資資產(chǎn)7.2萬億美元，其中一般賬戶資產(chǎn)4.4萬億美元，占比61.8%；獨立賬戶占比38.2%，但自90年代以來占比顯著提升。
?主要特征：長趨勢上對股票的配臵持續(xù)增加，17年占比31.5%，按揭貸款占比下降最為明顯，近20年來債券配臵同樣下降。
?1）固收類資產(chǎn)通過超長久期和適度提升信用風險容忍度獲取溢價：17年一般賬戶國債配臵中十年期以上債券占比過半，而對高等級債券中Class 2（均為高等級債券，但信用風險高于Class 1）小幅增配（07年20.1%提升至17年28.6%）獲取溢價。
?2）股票配臵比例較高：尤其是獨立賬戶股票配臵接近80%，但基本只為獲取分紅而進行的長期持股，交易波動并不明顯。
?3）境外發(fā)達國家資產(chǎn)同樣高配：近年來對境外資產(chǎn)配臵基本占到總資產(chǎn)的20%左右，以加拿大及歐洲資產(chǎn)為主。
?4）投資收益率較高且長周期保持相對穩(wěn)定：2009年以來凈投資收益率維持4-5%，其中一般賬戶在5%左右。2013年以來固定收益類資產(chǎn)收益率基本保持在4.5-5%的水平，即便在2008年金融危機期間收益率仍能維持5%以上。
