2019年中國(guó)教育行業(yè)深度研究(內(nèi)外雙驅(qū)，路徑分明)

1、民辦高教在高等教育中承擔(dān)重要角色

根據(jù)升學(xué)路徑，學(xué)歷教育可按兩大維度分類(lèi)：橫向根據(jù)年齡段可以分為四大階段：學(xué)前教育（幼兒園，0-6歲）、初等教育（小學(xué)，7-12歲）、中等教育（初中和高中，12-18歲）、高等教育（大學(xué)，18-22歲）?？v向根據(jù)培養(yǎng)方向分為學(xué)科型教育、技能職業(yè)型教育、成人教育。本文“高等教育”主要涉及本科院校和高職高專(zhuān)(下文稱(chēng)“專(zhuān)科院?！?。

民辦高校數(shù)量占比30%，

是職業(yè)教育的重要提供者

民辦高校是職業(yè)技能型高校和應(yīng)用型高校的重要組成部分。2016年，《教育部關(guān)于“十三五”時(shí)期高等學(xué)校設(shè)置工作的意見(jiàn)》明確提出：“把優(yōu)化存量高等教育資源擺在首要位置，探索構(gòu)建高等教育分類(lèi)體系，將我國(guó)高等教育從總體上分為研究型、應(yīng)用型和職業(yè)技能型三大類(lèi)型?！痹谠摲诸?lèi)體系下，結(jié)合《全國(guó)普通高等學(xué)校名單》，專(zhuān)科學(xué)?；径际锹殬I(yè)技能型學(xué)校，其中民辦學(xué)校數(shù)量占比30%；本科學(xué)校中民辦本科是應(yīng)用型高校的主力，占比50%。

截至2017年底，全國(guó)高等院校2631所，其中民辦746所（占比約28%），每年平均新增6-8所。根據(jù)國(guó)家教育部發(fā)布的《全國(guó)普通高等學(xué)校名單》，截至2017年5月31日，全國(guó)普通高等學(xué)校有2631所，其中本科院校1243所（包括265所獨(dú)立學(xué)院）、占比47%，高職高專(zhuān)1388所、占比53%。本科院校中，民辦院校有426所（包括9所中外/港澳臺(tái)合作辦學(xué)，以及265所獨(dú)立學(xué)院），占比34%；專(zhuān)科院校中，民辦院校有320所（包括2中外合作辦學(xué)），占比23%。以高等教育學(xué)校數(shù)量為100%基數(shù)計(jì)算，民辦本科、民辦專(zhuān)科、公辦本科、公辦專(zhuān)科分別占比16%、12%、31%、41%。

從學(xué)校人數(shù)看，整體高校在校人數(shù)保持低單位數(shù)增長(zhǎng)，其中公辦在校人數(shù)規(guī)模穩(wěn)定略增，民辦本科和民辦大專(zhuān)貢獻(xiàn)主要增量。2012-2017年，整體在校人數(shù)從2391萬(wàn)人增至2754萬(wàn)人，年復(fù)合增速在3%左右，公辦本科及專(zhuān)科穩(wěn)定在2%-3%左右，民辦本科增速在3%左右，民辦專(zhuān)科增速在5%，高于其他增速。從招生人數(shù)看，本科招生人數(shù)的民辦比例穩(wěn)中有升，專(zhuān)科招生人數(shù)的民辦比例基本持平。2017年國(guó)內(nèi)高等教育招生人數(shù)761萬(wàn)，同增1.7%，2012-17年CAGR2%，增速穩(wěn)定，其中本科和專(zhuān)科院校分別招生411/351萬(wàn)，民辦占比分別為25.1%/23.4%，同比變化+0.2/-0.2PCT。

經(jīng)費(fèi)占比下降的背景下，

毛入學(xué)率目標(biāo)的重要支撐

在政府政策扶持、居民對(duì)高等教育需求日益增加以及市場(chǎng)對(duì)人才需求的多樣化等因素推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)民辦高等教育市場(chǎng)近年來(lái)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。作為衡量教育普及程度的毛入學(xué)率指標(biāo)，高等教育毛入學(xué)率從2008年的23.3%提升至2016年的42.7%，提前完成《國(guó)家教育事業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》（2015年36%毛入學(xué)率）和《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要》（2020年40%毛入學(xué)率）的預(yù)定目標(biāo)。相比發(fā)達(dá)國(guó)家，我們?cè)诟叩冉逃雽W(xué)率上仍有較大差距，遠(yuǎn)低于歐洲的64%和北美洲的87%。根據(jù)《國(guó)家教育事業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，高等教育毛入學(xué)率2020年目標(biāo)達(dá)到50%，在校生人數(shù)達(dá)到3680萬(wàn)人，未來(lái)3-5年，高等教育的學(xué)生增量主要是依靠毛入學(xué)率的提升。

實(shí)現(xiàn)毛入學(xué)率目標(biāo)，民辦高校將成為重要承載者。2012年，教育部發(fā)布《全面提高高等教育質(zhì)量的若干意見(jiàn)》明確提出：“保持公辦普通高校本科招生規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，高等教育規(guī)模增量主要用于發(fā)展高等職業(yè)教育、繼續(xù)教育、專(zhuān)業(yè)學(xué)位碩士研究生教育以及擴(kuò)大民辦教育和合作辦學(xué)”。在優(yōu)化存量、做優(yōu)增量的基調(diào)下，未來(lái)高等教育毛入學(xué)率的提升主要由應(yīng)用型和職業(yè)技能型民辦院校帶動(dòng)。

從教育經(jīng)費(fèi)角度看，近兩年教育經(jīng)費(fèi)向義務(wù)教育傾斜，高等教育占比下降。義務(wù)教育階段教育經(jīng)費(fèi)占比逐年提升至30%以上，高等教育經(jīng)費(fèi)占比從2013年28.4%降至27.4%，下行趨勢(shì)明顯。生均財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)中，高等教育經(jīng)費(fèi)占比下降速度更為顯著，占比從2013年31.8%降至2017年28.3%。

而在這部分國(guó)家財(cái)政經(jīng)費(fèi)投入中主要用于公辦學(xué)校辦學(xué)，民辦學(xué)校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)在總經(jīng)費(fèi)中占比不足1%。2008-2016年，民辦學(xué)校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)占比總教育經(jīng)費(fèi)始終維持在0.5%左右。除國(guó)家教育經(jīng)費(fèi)投入以外，省級(jí)教育經(jīng)費(fèi)在經(jīng)費(fèi)分配上也以公辦學(xué)校為主。因此，高等教育的辦學(xué)需求需要依托社會(huì)辦學(xué)力量消化。

預(yù)計(jì)民辦高教700億，

五年CAGR 8.6%

綜合考慮出生率、高教招生和辦學(xué)政策指導(dǎo)方針，預(yù)計(jì)2018年高等教育整體市場(chǎng)規(guī)模約為2000億，預(yù)計(jì)到2023年市場(chǎng)規(guī)模將增至2600億元，CAGR5.6%。其中民辦高教規(guī)模2018年700億左右，預(yù)計(jì)到2023年有望達(dá)1100億，CAGR8.6%。核心假設(shè)如下：

▲適齡人口逐年下降：2000年-2006年，我國(guó)人口出生率從1.40%降至1.21%，傳導(dǎo)至在2018-2022年，將導(dǎo)致高等教育歲適齡群體的逐年減少。通過(guò)歷年出生人口推算19-22歲理論出生人口、考慮死亡、遷移、中途輟學(xué)等流失，得到2017-2022年，適齡人口將從6100萬(wàn)人降至5200萬(wàn)人，以-3%復(fù)合增速逐年下降。

▲經(jīng)測(cè)算，要實(shí)現(xiàn)毛入學(xué)率提升目標(biāo)，在校人數(shù)需保持年均2.4%的增長(zhǎng)。2017年公辦/民辦在校人數(shù)增速分別為2%/2.7%，1）根據(jù)教育部及“十三五規(guī)劃”等“優(yōu)化存量”的政策指導(dǎo)方針，我們預(yù)計(jì)民辦在校人數(shù)增速高于公辦，公辦在校人數(shù)增速維持穩(wěn)定。2）民辦在校人數(shù)中，專(zhuān)科院校學(xué)生數(shù)占比有望進(jìn)一步提升，2017年占比38.8%，提升1PCT。相應(yīng)地，毛入學(xué)率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2017-2022年，毛入學(xué)率預(yù)計(jì)將從45.2%提升至53.5%，在讀人數(shù)維持在2800萬(wàn)人左右。

2

政策導(dǎo)向：分類(lèi)管理，產(chǎn)教融合，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)

《職教改革》政策相繼落地，

產(chǎn)教融合+“1+X”是重要方向

《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》（即“職教20條”）印發(fā)，強(qiáng)調(diào)職教戰(zhàn)略地位。2019年2月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》（下文稱(chēng)“改革方案”），職教改革核心在于逐步提高職業(yè)教育的社會(huì)地位，將其與普通教育賦予同等重要的地位，為職業(yè)教育的長(zhǎng)期發(fā)展方向定基調(diào)，即規(guī)范化、精細(xì)化、科學(xué)化發(fā)展。2019年4月教育部等部門(mén)相繼發(fā)布配套政策和方案，執(zhí)行力度之強(qiáng)突顯此次職教改革的重要性，包括《建設(shè)產(chǎn)教融合型企業(yè)實(shí)施辦法（試行）》、《關(guān)于在院校實(shí)施“學(xué)歷證書(shū)+若干職業(yè)技能等級(jí)證書(shū)”制度試點(diǎn)方案》、《中國(guó)特色高水平高職學(xué)校和專(zhuān)業(yè)建設(shè)計(jì)劃項(xiàng)目遴選管理辦法（試行）》。

職教在緩解結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾中有重要意義，是為國(guó)家培優(yōu)人才梯隊(duì)的重要路徑，因此在這個(gè)層面上職教與普通高教同等重要。以每年出生人口粗略推算，經(jīng)過(guò)層層考試篩選洗禮后，近1700萬(wàn)出生人口中，最終僅400萬(wàn)人進(jìn)入本科。根據(jù)教育部官網(wǎng)數(shù)據(jù)，每年的新增勞動(dòng)力中，中職和高職在內(nèi)的職業(yè)院校畢業(yè)生占到70%。

職教改革的短期催化體現(xiàn)在2019年高職院校100萬(wàn)的擴(kuò)招計(jì)劃。2019年3月5日，兩會(huì)政府工作報(bào)告提出：“改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵(lì)更多應(yīng)屆高中畢業(yè)生和退役軍人、下崗職工、農(nóng)民工等報(bào)考，今年大規(guī)模擴(kuò)招100萬(wàn)人。”高職院校主要以高等專(zhuān)科為主，包括部分專(zhuān)升本院校，2017年普通高校招生人數(shù)761萬(wàn)人，同增1.7%，其中專(zhuān)科院校招生351萬(wàn)（占整體招生的46%）、同增2.2%，若以專(zhuān)科院校為基數(shù)測(cè)算2019年擴(kuò)招30%高職學(xué)額。目前已有部分省份制定具體執(zhí)行政策，如山東省已開(kāi)始全面摸排各大院校最大容量；四川省已針對(duì)各大專(zhuān)院校下達(dá)具體擴(kuò)招學(xué)額指標(biāo)。未來(lái)，政府可能采用學(xué)費(fèi)補(bǔ)貼、助學(xué)貸款等形式拉動(dòng)真實(shí)學(xué)額需求。

職教改革的長(zhǎng)期方向是產(chǎn)教融合，旨在增強(qiáng)人才就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，“1+X”機(jī)制將為高校帶來(lái)多元收入。對(duì)于高校來(lái)說(shuō)，產(chǎn)教融合是解決就業(yè)的高效路徑；“1+X” 制度試點(diǎn)方案增加職業(yè)技能證書(shū)的評(píng)價(jià)體系，打破職業(yè)培訓(xùn)與學(xué)歷教育之間的明確界限，2019年首批啟動(dòng)已確定的五個(gè)培訓(xùn)評(píng)價(jià)組織試點(diǎn)，在1+X的機(jī)制下，高?？山柚陨韼熧Y、品牌、專(zhuān)業(yè)等優(yōu)勢(shì)向社會(huì)開(kāi)放職業(yè)培訓(xùn)，同時(shí)獲得多元收入。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，職教改革鼓勵(lì)企業(yè)投資興辦職業(yè)教育，并給予“金融+財(cái)政+土地+信用”的組合式激勵(lì)支持，企業(yè)可以通過(guò)定向合作培養(yǎng)的方式滿足崗位需求，緩解結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力短缺。

《民促法》開(kāi)啟分類(lèi)管理，

民辦高教進(jìn)入新階段

高等教育的基本立法為《高等教育法》，指導(dǎo)總綱為《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年）》和《國(guó)家教育事業(yè)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃（2016-2020年）》，其他政策均基于基本立法和指導(dǎo)總綱演生而來(lái)。2016年“十三五規(guī)劃”中，提出高等教育的基本原則為：“科學(xué)規(guī)劃，分類(lèi)發(fā)展；優(yōu)化存量，做優(yōu)增量；省級(jí)統(tǒng)籌，分區(qū)指導(dǎo)；公開(kāi)透明，規(guī)范嚴(yán)格”，核心兩大變化為：1、進(jìn)一步明確把優(yōu)化存量高等教育資源擺在首要位置；2、加強(qiáng)營(yíng)利性與非營(yíng)利性民辦高等學(xué)校分類(lèi)管理，對(duì)非營(yíng)利性民辦高等學(xué)校給予政策傾斜。

截至目前《民促法實(shí)施條例》終稿已獲國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)。從2002年12月首部《民促法》頒布，到2016年11月《民促法》三審、三大配套文件《若干意見(jiàn)》、《分類(lèi)登記實(shí)施細(xì)則》及《監(jiān)督管理實(shí)施細(xì)則》正式落地，已走過(guò)10多年探索歷程。2018年8月10日，司法部發(fā)布《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》（截至報(bào)告尚未發(fā)布終稿）。與此同時(shí)，上海、湖北、安徽、甘肅、河北、天津、云南、浙江、北京等24個(gè)省份相繼發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（其中四川和北京為民促法送審稿之后出臺(tái)）。

《民促法》的核心思想是對(duì)民辦教育分類(lèi)管理，即針對(duì)營(yíng)利性和非營(yíng)利性兩類(lèi)實(shí)施不同的優(yōu)惠政策。其中義務(wù)教育階段不得設(shè)立營(yíng)利性民辦學(xué)校，非義務(wù)教育階段民辦學(xué)?？勺灾鬟x擇。核心差異點(diǎn)在于：定價(jià)、稅收政策、土地政策、補(bǔ)貼政策。需要明確的是，分類(lèi)管理后營(yíng)利性學(xué)校雖在土地、稅收方面優(yōu)惠不如非營(yíng)利學(xué)校，相應(yīng)地在收費(fèi)定價(jià)、辦學(xué)收益方面則更為自如。

1）營(yíng)利性自主定價(jià)，非營(yíng)利性逐步放開(kāi)：給予營(yíng)利性學(xué)校自主定價(jià)權(quán)，非營(yíng)利性學(xué)校放開(kāi)次序及放開(kāi)力度不等，各省多放開(kāi)非學(xué)歷教育和高等教育的定價(jià)。

2）營(yíng)利性享受相關(guān)產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠：非營(yíng)利性民辦學(xué)校享受與公辦學(xué)校同等的稅收優(yōu)惠政策，免征非營(yíng)利性收入的企業(yè)所得稅；營(yíng)利性民辦學(xué)校適用國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。

3）土地供應(yīng)方式轉(zhuǎn)變：由非營(yíng)利性轉(zhuǎn)營(yíng)利性學(xué)校，土地供應(yīng)方式轉(zhuǎn)變；非營(yíng)利性以劃撥等方式給予用地優(yōu)惠，營(yíng)利性民辦學(xué)校土地供給方式多樣，包括招拍掛、協(xié)議方式、長(zhǎng)期租賃、先租后讓、租讓結(jié)合等多種方式。

實(shí)操層面上，營(yíng)利性企業(yè)在稅收及土地等政策上仍有彈性空間。營(yíng)利性企業(yè)如只有一個(gè)意向用地者，可按協(xié)議方式供地，部分省市采用先征后返的方式，變向給予企業(yè)土地補(bǔ)貼。營(yíng)利性企業(yè)型可享受征稅當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，獲得部分所得稅退還，實(shí)際所得稅率僅為3%-6%。伴隨著《民促法》及地方政策的落實(shí)與細(xì)化，我們認(rèn)為民辦高校將實(shí)現(xiàn)從非營(yíng)利性向營(yíng)利性的平穩(wěn)過(guò)渡，保持自主辦學(xué)的市場(chǎng)化與靈活性，在擴(kuò)張速度與盈利能力上享受更大的彈性。

此外，最新外商投資產(chǎn)業(yè)目錄開(kāi)放部分省份的高等教育和中職教育投資。2019年2月1日發(fā)改委、商務(wù)部發(fā)布《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（征求意見(jiàn)稿）》，其中關(guān)于教育：①全國(guó)鼓勵(lì)外商投資非學(xué)制類(lèi)職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。②陜西和河南較為寬松，除義務(wù)教育外均鼓勵(lì)。③內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、河南、海南、重慶、陜西鼓勵(lì)外商投資學(xué)前、普通高中以及高等教育學(xué)校；安徽鼓勵(lì)投資高等教育。④山西、廣西鼓勵(lì)外商投資中等高等職業(yè)院校，甘肅鼓勵(lì)外商投資中等職業(yè)院校。放開(kāi)外商投資限制后，未來(lái)相關(guān)地區(qū)的民辦高等教育公司和職業(yè)培訓(xùn)公司資本化將不再需要VIE架構(gòu)。

3

成長(zhǎng)路徑：收購(gòu)雖是必經(jīng)之路，

內(nèi)生增長(zhǎng)仍不可小覷

民辦高校過(guò)去幾年規(guī)模的增長(zhǎng)來(lái)自內(nèi)生和外延兩部分，成長(zhǎng)路徑包含兩個(gè)層面：已有校區(qū)的內(nèi)生增長(zhǎng)及新增學(xué)校數(shù)量，其中已有校區(qū)的增長(zhǎng)可進(jìn)一步拆分為學(xué)生人數(shù)及學(xué)費(fèi)的增長(zhǎng)；而新增學(xué)校又可分為自建、輕資產(chǎn)托管及投資并購(gòu)三種擴(kuò)張模式。

內(nèi)生：關(guān)注擴(kuò)建、專(zhuān)升本、轉(zhuǎn)設(shè)

帶來(lái)量?jī)r(jià)雙升周期

學(xué)校內(nèi)生增長(zhǎng)主要依賴(lài)于在讀人數(shù)的增長(zhǎng)，在讀人數(shù)的跳躍式快速增長(zhǎng)來(lái)源于伴隨校區(qū)擴(kuò)建、專(zhuān)升本期、獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)期、新增專(zhuān)業(yè)帶來(lái)的學(xué)額增長(zhǎng)，其中專(zhuān)升本和獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)帶來(lái)的學(xué)額快速增長(zhǎng)周期在6年左右（前四年學(xué)額是人數(shù)凈增加，后期考慮到有畢業(yè)生）。例如中國(guó)科培旗下的廣東理工學(xué)院在2014年成功升格為本科學(xué)校后，若不考慮報(bào)道率影響，測(cè)算2014/15學(xué)年到2017/18學(xué)年本科學(xué)額分別約1000+/3200+/5100+/5400+，預(yù)計(jì)2018/19學(xué)年學(xué)額在7000人，學(xué)額CAGR達(dá)60%，帶動(dòng)公司學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)到2018/19年45118名，同時(shí)期內(nèi)整體收入/凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)31%/42%。

通常情況下，學(xué)校進(jìn)入穩(wěn)定辦學(xué)狀態(tài)后，由于審批政策的限制，本科學(xué)額的增加難度高于專(zhuān)科學(xué)額，反映在增速上專(zhuān)科學(xué)生數(shù)增長(zhǎng)高于本科學(xué)生。國(guó)家教育部批準(zhǔn)的本科招生計(jì)劃已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定期，增速非常緩慢，2013-2017年CAGR僅為1.2%，2017年為歷史新低，增速僅為0.9%。上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也從側(cè)面印證，專(zhuān)科招生學(xué)額的增長(zhǎng)空間高于本科學(xué)額。以新高教和民生教育為例，新高教2014-2017年專(zhuān)科/本科在校人數(shù)CAGR達(dá)26%、15%，民生教育專(zhuān)科/本科在校人數(shù)CAGR分別為17%、1%。

學(xué)費(fèi)價(jià)格增長(zhǎng)上，一般每三年學(xué)校提出提價(jià)申請(qǐng)一次，由學(xué)校提出申請(qǐng)，各學(xué)校提價(jià)幅度有所不同，每次提價(jià)幅度在15%-30%不等，考慮新生新辦法、老生老辦法的收費(fèi)原則，體現(xiàn)在生均學(xué)費(fèi)上每年預(yù)計(jì)有中單位數(shù)以下的增幅，提價(jià)對(duì)收入的邊際貢獻(xiàn)較穩(wěn)定持續(xù)，同時(shí)也因?qū)I(yè)而異。

除了學(xué)校主動(dòng)申請(qǐng)?zhí)醿r(jià)，專(zhuān)升本也可以實(shí)現(xiàn)生均學(xué)費(fèi)的增長(zhǎng)，通常來(lái)說(shuō)本科學(xué)費(fèi)高于專(zhuān)科40-50%，本科學(xué)費(fèi)的區(qū)間范圍更廣。以中教控股旗下的江西科技學(xué)院為例，2013-2017年，其本科課程學(xué)費(fèi)下限從0.8萬(wàn)元增至1.5萬(wàn)元，上限從1.4萬(wàn)元增至2.0萬(wàn)元，分別有100%、50%的幅度，而同一所學(xué)校下面的專(zhuān)科課程下限從0.7萬(wàn)元增至1.25萬(wàn)元，上限從0.78增至1.4萬(wàn)元，從絕對(duì)增量及漲價(jià)幅度上不及本科。新華教育旗下的新華學(xué)院本科學(xué)費(fèi)從0.7-1.8萬(wàn)元區(qū)間上漲至1.07-2.1萬(wàn)元區(qū)間，專(zhuān)科學(xué)費(fèi)則一直維持0.12-0.89萬(wàn)元。

外延收購(gòu)：本科牌照趨緊，

疊加獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)紅利期，

收購(gòu)成為更優(yōu)路徑

單體學(xué)校受制于土地面積和學(xué)生容量，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間有限，要實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)時(shí)間維度的增長(zhǎng)則需要外延擴(kuò)張。民辦高校教育集團(tuán)享有規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)整體營(yíng)收、學(xué)校數(shù)及在校學(xué)生數(shù)反映。長(zhǎng)期來(lái)看，坐擁多所民辦高校的教育集團(tuán)可以通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)及持續(xù)收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及在讀人數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，熨平單體學(xué)校的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，增加不同高校之間業(yè)務(wù)合作與跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的聯(lián)動(dòng)性。

通過(guò)拆分7所上市公司的內(nèi)生和外延增長(zhǎng)，營(yíng)收增速最快的新高教及希望教育2014-17年內(nèi)生學(xué)生人數(shù)復(fù)合增速為16%-17%，內(nèi)生+外延復(fù)合增速分別為45%、30%，外延部分貢獻(xiàn)在50%以上的增長(zhǎng)。中教、民生、新華等公司的內(nèi)生增長(zhǎng)均在低個(gè)位數(shù)水平。

擴(kuò)張方式主要包括自建、投資收購(gòu)、輕資產(chǎn)/托管三種方式，其中收購(gòu)是獲取辦學(xué)牌照最高效的路徑。自建方式一次性投入較大，投資金額在2-10億元不等，且籌備建設(shè)及回收周期較長(zhǎng)；輕資產(chǎn)模式下土地和建筑均有合作方提供，但經(jīng)營(yíng)管理方式受到合作方限制，不利于統(tǒng)一管理；而外延收購(gòu)模式既實(shí)現(xiàn)了短時(shí)間內(nèi)的快速擴(kuò)張，又獲得了收購(gòu)標(biāo)的的全部運(yùn)營(yíng)權(quán)，另一方面，收購(gòu)對(duì)資金能力、標(biāo)的整合能力均提出了更高要求。

自建校區(qū)設(shè)置要求高（土地首當(dāng)其沖）、本科牌照數(shù)量稀缺、審批流程長(zhǎng)、建設(shè)周期長(zhǎng)。因此，中短期看，收購(gòu)?fù)庋右廊皇亲罡咝У臄U(kuò)張路徑；長(zhǎng)期看，收購(gòu)需要通過(guò)后期整合實(shí)現(xiàn)辦學(xué)傳幫帶，從而提升整體民辦高等教育招生能力。

▲根據(jù)2006年頒布的《普通本科學(xué)校設(shè)置暫行規(guī)定》以及2011年9月頒布的《專(zhuān)科學(xué)歷教育高等學(xué)校設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)》（具體見(jiàn)附錄圖表）。對(duì)于本科學(xué)校設(shè)置，比較重要的指標(biāo)包括：大學(xué)全日制在校生規(guī)模應(yīng)在8000人以上、建校初期占地面積應(yīng)達(dá)到500畝以上、生均占地面積應(yīng)達(dá)到60平方米以上、生均校舍建筑面積30平方米以上、專(zhuān)任教師總數(shù)生師比不高于18∶1、專(zhuān)任教師研究生學(xué)位占比達(dá)到50%以上等。對(duì)于專(zhuān)科學(xué)校，2011年在2000年頒布的《高等職業(yè)學(xué)校設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)（暫行）》基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高了設(shè)置條件，具體體現(xiàn)為總建筑面積的提升、專(zhuān)任教師數(shù)量的增加、實(shí)踐課程課時(shí)數(shù)的增加、在校生規(guī)模等指標(biāo)。

▲針對(duì)高等院校的申請(qǐng)審批過(guò)程，“十三五規(guī)劃”進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定（具體見(jiàn)附錄圖表），其中本科學(xué)校申請(qǐng)由省級(jí)政府預(yù)審，后交由國(guó)家教育部集中受理，專(zhuān)科高校由省級(jí)政府審批設(shè)置，教育部審查備案。相比“十二五”，“十三五”加大了對(duì)專(zhuān)科高校的審批節(jié)奏，由原定的一年一次集中備案改為實(shí)時(shí)申報(bào)備案，減少了審查備案及符合條件公示的時(shí)間流程；而對(duì)本科高校的審批流程，做出了更加詳細(xì)的限定。

獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)是大勢(shì)所趨，收購(gòu)獨(dú)立學(xué)院是獲得本科牌照最高效的路徑之一。獨(dú)立學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)難點(diǎn)主要集中于：1）利益糾紛復(fù)雜，母體學(xué)校不愿放棄管理費(fèi)收入。2）獨(dú)立學(xué)院不“獨(dú)立”導(dǎo)致其辦學(xué)條件難以達(dá)到本科學(xué)院設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)。從當(dāng)前進(jìn)展來(lái)看，獨(dú)立學(xué)院的政策因地而異，轉(zhuǎn)設(shè)速度依賴(lài)于國(guó)家及省級(jí)政府政策的有力推動(dòng)，政策的有效性及強(qiáng)制性是獨(dú)立學(xué)院完成轉(zhuǎn)設(shè)的有力保證。對(duì)于上市公司而言，在本科牌照收緊的背景下，收購(gòu)獨(dú)立學(xué)院是獲得本科辦學(xué)牌照最高效的路徑。公司本身具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資渠道，在部分省份政策支持下，能在收購(gòu)的過(guò)程中完成硬件設(shè)施的建設(shè)最終達(dá)到轉(zhuǎn)設(shè)條件。

▲源起90年代高校擴(kuò)招的“公民結(jié)合”產(chǎn)物。獨(dú)立學(xué)院是由本科以上學(xué)歷教育的高等學(xué)校與國(guó)家機(jī)構(gòu)以外的社會(huì)組織或個(gè)人合作，利用非財(cái)政性經(jīng)費(fèi)舉辦的民辦本科學(xué)制高等學(xué)校。90年代末為緩解年輕人就業(yè)壓力，高校啟動(dòng)擴(kuò)招計(jì)劃，同時(shí)國(guó)家鼓勵(lì)公辦院校與社會(huì)力量合作創(chuàng)辦獨(dú)立二級(jí)學(xué)院，即“獨(dú)立學(xué)院”，1999年7月浙江大學(xué)城市學(xué)院正式成立，成為首個(gè)獨(dú)立學(xué)院。獨(dú)立學(xué)院借助母體公辦學(xué)校的品牌招生，每年向其繳納學(xué)費(fèi)的20-30%作為管理費(fèi)（品牌使用費(fèi)）。

▲2003-2008年獨(dú)立學(xué)院井噴式發(fā)展，弊端逐步顯現(xiàn)。獨(dú)立學(xué)院數(shù)量快速增加到2008年的322所，截至2015年獨(dú)立學(xué)院在校生人數(shù)為259.4萬(wàn)人，在民辦高校在校人數(shù)中占比42.47%，占據(jù)民辦高教市場(chǎng)的半壁江山。作為補(bǔ)充性、試驗(yàn)性和雙重性的辦學(xué)模式，獨(dú)立學(xué)院在發(fā)展過(guò)程中，其教學(xué)質(zhì)量參差不齊、組織架構(gòu)混亂等弊端也逐步凸顯。

▲2008年開(kāi)啟獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)階段。2003年教育部發(fā)文要求獨(dú)立學(xué)院正式獨(dú)立，但效果甚微。2008年教育部頒發(fā)了《獨(dú)立學(xué)院設(shè)置與管理辦法》進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)范獨(dú)立學(xué)院設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，2009年5月，教育部辦公廳發(fā)布關(guān)于編報(bào)省級(jí)《獨(dú)立學(xué)院五年過(guò)渡期工作方案》的通知，要求省級(jí)教育部門(mén)根據(jù)實(shí)際情況編報(bào)《獨(dú)立學(xué)院五年過(guò)渡期工作方案》。在“十二五”和“十三五”計(jì)劃中連續(xù)提到鼓勵(lì)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為獨(dú)立設(shè)置的民辦本科高等院校（即擁有獨(dú)立校園、獨(dú)立招生、脫離公辦高校并更名等）。

▲未來(lái)：“能轉(zhuǎn)快轉(zhuǎn)、能轉(zhuǎn)盡轉(zhuǎn)”，轉(zhuǎn)設(shè)目標(biāo)明確，政策支持。《民促法實(shí)施條例》（送審稿）第七條對(duì)公辦學(xué)校品牌輸出方式獲益進(jìn)行限制，這意味著獨(dú)立學(xué)院向公辦學(xué)校上繳的管理費(fèi)將取消，進(jìn)一步敦促獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)。最新的《關(guān)于做好2018年度高等學(xué)校設(shè)置工作的通知》，獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)秉持“能轉(zhuǎn)快轉(zhuǎn)、能轉(zhuǎn)盡轉(zhuǎn)”的原則。在各省不同程度的推動(dòng)下，獨(dú)立學(xué)院數(shù)量逐年減少，從 2009 年到2016年，教育部先后審批了56所獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)設(shè)為民辦本科院校，已轉(zhuǎn)設(shè)獨(dú)立學(xué)院占全國(guó)獨(dú)立學(xué)院總數(shù)（含已轉(zhuǎn)設(shè)）的 17.4%，2017年為265所，主要集中在江浙、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份。

專(zhuān)升本政策收緊。根據(jù)教育部發(fā)布的《關(guān)于做好2018年度高等學(xué)校設(shè)置工作的通知》，調(diào)整高職高專(zhuān)升本政策，按照“特色學(xué)校不變?yōu)榫C合學(xué)校，專(zhuān)科高職學(xué)校不升為普通本科學(xué)校，職教體系學(xué)校不轉(zhuǎn)為普教體系學(xué)校”的原則，已列入“十三五”高校設(shè)置規(guī)劃的高等職業(yè)學(xué)校，不再升格為普通本科學(xué)校，擇優(yōu)納入本科層次職業(yè)學(xué)校試點(diǎn)，未啟動(dòng)本科層次職業(yè)學(xué)校試點(diǎn)的省份可擇優(yōu)遴選1 所高等職業(yè)學(xué)校2019 年進(jìn)行申報(bào)（即天津、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、江蘇、安徽、湖南、甘肅、青海、寧夏等11 個(gè)省份）。

集團(tuán)化辦學(xué)已具雛形，

探索多元收購(gòu)路徑

民辦高教上市公司借力資本化平臺(tái)加速整合。2018年披露的收購(gòu)和合作辦學(xué)項(xiàng)目共計(jì)10項(xiàng)（民生/新高教/中教分別有4/3/2項(xiàng)），收購(gòu)估值基本保持穩(wěn)定，具體根據(jù)標(biāo)的學(xué)校辦學(xué)層次、規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)地而異。2019年Q1中教、民生教育、希望教育、新華教育均已落地一所學(xué)校收購(gòu)。收購(gòu)標(biāo)的學(xué)校以獨(dú)立學(xué)院和具有專(zhuān)升本資質(zhì)的專(zhuān)科學(xué)校。

交易結(jié)構(gòu)較靈活，資金渠道多元。通常運(yùn)用自有資金結(jié)合銀行貸款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)礃?biāo)的學(xué)校舉辦人獲得上市公司股份）。由于收購(gòu)進(jìn)程涉及舉報(bào)者變更等流程，通常交易價(jià)款分期支付完成，流程期間公司通過(guò)委托管理的方式獲得期間利潤(rùn)并表。

經(jīng)過(guò)兩年的收購(gòu)整合，民辦高教集中度有所提升。從學(xué)校數(shù)量來(lái)看，前8家民辦高校集團(tuán)所擁有的高等學(xué)校數(shù)量市占率為6.4%（以國(guó)內(nèi)全部民辦高校數(shù)量為基數(shù)）；從在校學(xué)生人數(shù)看，前8名民辦高校集團(tuán)在校學(xué)生數(shù)市場(chǎng)份額為8.9%（以國(guó)內(nèi)全部民辦高校在校人數(shù)為基數(shù)）。北方投資集團(tuán)以19.55萬(wàn)人位列第一，在民辦在校人數(shù)中占比3%，希望教育、中教控股、新高教以8.2萬(wàn)、7.7萬(wàn)、6.8萬(wàn)人位列其后（不考慮中專(zhuān)人數(shù)）。若考慮中專(zhuān)人數(shù)，整體學(xué)生人數(shù)依次是中教控股（14.4萬(wàn)）、新高教（9.4萬(wàn)）、希望教育（8.6萬(wàn)）。

4

各個(gè)高教集團(tuán)差異在哪里？

除了綜合型研究性大學(xué)以外，通常應(yīng)用型和職業(yè)技能性高等學(xué)校以就業(yè)為導(dǎo)向（學(xué)生就業(yè)率高且平均薪酬高），面向輻射區(qū)域輸送勞動(dòng)力，其專(zhuān)業(yè)發(fā)展和辦學(xué)定位亦結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需求，因此大部分民辦高校并非耳熟能詳?shù)拿?，其發(fā)展也表現(xiàn)出明顯的區(qū)域?qū)傩浴?/span>我們通過(guò)區(qū)域政策差異、學(xué)校招生和就業(yè)情況、成長(zhǎng)性三大維度判斷民辦高校的質(zhì)地優(yōu)劣，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合收購(gòu)?fù)庋幽芰υu(píng)判各高教集團(tuán)綜合實(shí)力。

區(qū)域差異：資源錯(cuò)配，毛入學(xué)率低的區(qū)域有望獲得更多政策支持

高等教育資源在區(qū)域分布上明顯呈現(xiàn)不對(duì)等，高考人數(shù)集中的三四線省份缺乏與之匹配的本專(zhuān)科學(xué)校。以各省市本專(zhuān)科高校數(shù)量/高考人數(shù)作為高校分布指標(biāo)，本科院校數(shù)量集中的北京、上海、天津憑借不到6萬(wàn)的高考人數(shù)基數(shù)獲得前三大分布比，分別為11/8/5，而高考人數(shù)在50萬(wàn)人以上的河南、廣東、山東、四川、安徽本科學(xué)校數(shù)量?jī)H為50-70所，本科分布比小于1，即每萬(wàn)人高考人數(shù)平均占比不到一所本科高校。

不同省份毛入學(xué)率差距明顯，落后省份有望獲得更多政策支持，市場(chǎng)潛力大。以入學(xué)率為核心衡量指標(biāo)，上海市以75%的入學(xué)率排名第一，是西藏省入學(xué)率的2.5倍，大量中西部、西南部省份，如云南、貴州、廣西、四川、新疆，毛入學(xué)率不到35%。全國(guó)整體毛入學(xué)率的提升，主要依賴(lài)基數(shù)較低的三四線省份毛入學(xué)率提升的帶動(dòng)。因此從政策支持力度、毛入學(xué)率提升空間方面來(lái)看，中西、西南部地區(qū)是行業(yè)整合發(fā)展的重要切入口。

《民促法》地方實(shí)施意見(jiàn)中，除規(guī)定營(yíng)利性企業(yè)自主定價(jià)以外，還進(jìn)一步細(xì)化非營(yíng)利性企業(yè)不同教育階段的定價(jià)開(kāi)放力度，云南、廣東、寧夏、內(nèi)蒙古等地區(qū)高等教育階段均采用市場(chǎng)定價(jià)或有序放開(kāi)，充分給予民辦教育自主定價(jià)權(quán)。

從地理位置分布來(lái)看，民辦高校集團(tuán)具有一定區(qū)域性，同時(shí)向全國(guó)其他省份擴(kuò)張，中教控股、中國(guó)科培、民生教育、希望教育、新高教旗下學(xué)校分布在毛入學(xué)率較低、教育資源欠發(fā)達(dá)的省份為主，占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)。中教控股和科培教育享廣東省區(qū)位優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在：1）廣東省自2007年開(kāi)放民辦高校自主定價(jià)（粵價(jià)（2007）120號(hào)），2）廣東是全國(guó)第二的高考大省，人口基數(shù)優(yōu)勢(shì)。民生教育深耕重慶，延伸云南，重慶分別在2012年秋季和2014年秋季發(fā)布對(duì)民辦大專(zhuān)院校和民辦本科院校的生均補(bǔ)貼政策，同時(shí)重慶享受西部大開(kāi)發(fā)政策，所得稅率減少至15%。希望教育和新高教聚焦云貴川和甘肅等中西部區(qū)域。

單校運(yùn)營(yíng)：三大定量看質(zhì)地，

三大拐點(diǎn)看成長(zhǎng)性

民辦高等學(xué)校以就業(yè)為導(dǎo)向，判斷學(xué)校質(zhì)地即考察學(xué)校招生能力和就業(yè)能力，學(xué)校辦學(xué)定位和辦學(xué)特色以及產(chǎn)教融合能力是其招生和就業(yè)的重要支撐。民辦高教為區(qū)域輸送區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需人才，因此因地制宜的辦學(xué)定位和辦學(xué)特色是其實(shí)現(xiàn)生源吸納能力的重要因素，并進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)資源對(duì)接，從而實(shí)現(xiàn)高就業(yè)率，由此日積月累形成品牌口碑。從量化指標(biāo)來(lái)看，錄取分?jǐn)?shù)線、報(bào)道率、就業(yè)率是判斷學(xué)校質(zhì)地的重要量化指標(biāo)。

核心指標(biāo)一：錄取分?jǐn)?shù)作為衡量單體學(xué)校對(duì)學(xué)生的吸引力水平，是較為客觀的衡量指標(biāo)。對(duì)比各民辦高校文理科錄取分?jǐn)?shù)及當(dāng)?shù)厥》莸娜句浫》謹(jǐn)?shù)線，旗下優(yōu)質(zhì)學(xué)校文理科錄取分?jǐn)?shù)線平均超出三本線20分以上。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，中教控股、民生教育、希望教育、新華學(xué)院旗下?lián)碛懈喾謹(jǐn)?shù)線有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的學(xué)校。

核心指標(biāo)二：報(bào)道率。報(bào)道率是指實(shí)際報(bào)道人數(shù)/招生數(shù)（發(fā)出錄取通知數(shù)）。通常而言，本科報(bào)道率高于專(zhuān)科，本科報(bào)道率平均在90%以上（優(yōu)質(zhì)本科在95%+），專(zhuān)科報(bào)道率在80%-90%。其次，部分專(zhuān)業(yè)的報(bào)道率相對(duì)更高，如醫(yī)學(xué)院、學(xué)前教育、護(hù)理等。以上市公司為樣本，新華教育旗下的新華學(xué)院完成專(zhuān)升本后，本科報(bào)道率維持在92%水平，2018年新增安徽醫(yī)科大學(xué)醫(yī)學(xué)院質(zhì)地優(yōu)異，2018/19學(xué)年的首期報(bào)道率高達(dá)96%；民生教育旗下學(xué)校本科/專(zhuān)科平均報(bào)道率分別為95%/80%；希望教育旗下的天一學(xué)院報(bào)道率從2016年的83%提升至2018年的90%+。

核心指標(biāo)三：就業(yè)率。民辦高校以應(yīng)用型大學(xué)及高職高專(zhuān)為主，因此就業(yè)率可以作為反映辦學(xué)能力的有效指標(biāo)。綜合排名靠前的本科院校，包括云南工商學(xué)院、廣東白云學(xué)院、西南交通大學(xué)希望學(xué)院就業(yè)率在96%以上，高職高專(zhuān)類(lèi)院校，包括白云技師學(xué)院、華立技師學(xué)院，就業(yè)率高達(dá)99%以上。從本專(zhuān)科院校平均就業(yè)率來(lái)看，中教控股、希望教育、民生教育、新高教擁有更多就業(yè)率指標(biāo)突出的學(xué)校，新華教育和中國(guó)科培旗下學(xué)校數(shù)量較少，就業(yè)率均高。

從成長(zhǎng)性看，如前所述，學(xué)校處于擴(kuò)建期、專(zhuān)升本期、轉(zhuǎn)設(shè)期均在學(xué)額上有爆發(fā)周期，擁有更多處在以上核心拐點(diǎn)周期的學(xué)校，未來(lái)學(xué)額增長(zhǎng)空間更大。其中中教控股、民生教育、新華教育旗下分別擁有4所、3所、3所處在以上周期的學(xué)校。

此外，可以結(jié)合利用率判斷學(xué)校短期招生提升空間，隨著學(xué)校招生能力的發(fā)展，學(xué)?？梢愿鶕?jù)對(duì)招生的預(yù)判和計(jì)劃主觀決定是否擴(kuò)建宿舍、增加床位數(shù)。只要學(xué)校招生能力和辦學(xué)能力足夠強(qiáng)，學(xué)校就可以充分開(kāi)發(fā)擴(kuò)大容量，獲取更多學(xué)額。

集團(tuán)辦學(xué)：考驗(yàn)收購(gòu)能力、資金能力、整合能力三大競(jìng)爭(zhēng)要素

在民辦高教加速資本化的背景下，并購(gòu)整合成為近兩年重要發(fā)展戰(zhàn)略。收購(gòu)考驗(yàn)公司的集團(tuán)化并購(gòu)能力不僅包括投前標(biāo)的資源對(duì)接與談判能力，更包括投中的資金實(shí)力、投后的運(yùn)營(yíng)管理與品牌輸出能力。依托集團(tuán)資源背景，如希望教育（背靠希望集團(tuán)）、新華教育（背靠新華集團(tuán)）、北方國(guó)際大學(xué)聯(lián)盟（背靠北方投資集團(tuán)），或者公司自身品牌優(yōu)勢(shì)，如新高教、中教控股，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源標(biāo)的的接洽以及以更低的價(jià)格談判收購(gòu)。

01

收購(gòu)能力：關(guān)注標(biāo)的質(zhì)地，初期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降

收購(gòu)標(biāo)的學(xué)校不僅在于獲得在校人數(shù)的增長(zhǎng)，更重要的是考察學(xué)校的質(zhì)地和潛力。核心考察學(xué)校質(zhì)地和成長(zhǎng)性、辦學(xué)層次、資產(chǎn)質(zhì)量、原舉辦者或舉辦人公司資質(zhì)等。整體來(lái)看，中教控股和民生教育上市以來(lái)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量較多，民生教育經(jīng)過(guò)近兩年探索，收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)地逐漸提升。具體來(lái)說(shuō)，

▲標(biāo)的學(xué)校質(zhì)地在結(jié)合前文單校分析指標(biāo)的基礎(chǔ)上，考察學(xué)校在區(qū)位內(nèi)的地位，如新高教收購(gòu)的華德學(xué)院、民生教育收購(gòu)的云南滇池學(xué)院、新華教育收購(gòu)的紅山學(xué)院均是當(dāng)?shù)剞k學(xué)資質(zhì)和聲譽(yù)較好的民辦高校。

▲辦學(xué)層次：從學(xué)費(fèi)空間和報(bào)道率的角度看，本科學(xué)校優(yōu)于專(zhuān)科學(xué)校。若結(jié)合學(xué)額成長(zhǎng)性角度看，剛升本的專(zhuān)科、已經(jīng)具備轉(zhuǎn)設(shè)條件的獨(dú)立學(xué)院、獲得升本資格的專(zhuān)科學(xué)校、以及就業(yè)較好的技工學(xué)校和中專(zhuān)學(xué)校則是更優(yōu)選擇。如中教控股收購(gòu)的鄭州學(xué)校和西安學(xué)校在鐵路領(lǐng)域就業(yè)好，濟(jì)南大學(xué)泉城學(xué)院已經(jīng)初步具備轉(zhuǎn)設(shè)條件，民生教育收購(gòu)的南昌職業(yè)學(xué)院則在2018年剛剛完成升本，后續(xù)將迎來(lái)學(xué)額的快速增長(zhǎng)。

▲其他：資產(chǎn)質(zhì)量考察學(xué)校自有土地和負(fù)債情況，體現(xiàn)公司收購(gòu)后整合資金投入需求，大部分獨(dú)立學(xué)院收購(gòu)都涉及資金投入建設(shè)校區(qū)，如新華教育收購(gòu)紅山學(xué)院、民生教育收購(gòu)城市學(xué)院等。此外，原舉辦人資質(zhì)的重要性主要體現(xiàn)在收購(gòu)交割的周期和效率，如民生教育收購(gòu)的安徽文達(dá)因舉辦人變更拖累收購(gòu)進(jìn)程。

被收購(gòu)標(biāo)的通常在現(xiàn)金流或者運(yùn)營(yíng)層面陷入困境，因此盈利水平普遍較低，收購(gòu)后拖累公司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。高教集團(tuán)ROE平均水平在15%-25%，核心差異點(diǎn)來(lái)源于杠桿率（由此形成的財(cái)務(wù)費(fèi)用帶來(lái)利潤(rùn)率差異）以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。其中收購(gòu)較多的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍下降，單體或收購(gòu)標(biāo)的已經(jīng)成熟的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率本穩(wěn)定（中國(guó)科培、中國(guó)春來(lái)、希望教育）。

02

資金能力：現(xiàn)金充足、有息負(fù)債率低、融資成本低

核心指標(biāo)一：結(jié)合賬上存量現(xiàn)金水平、近期資本開(kāi)支計(jì)劃，判斷公司用于收購(gòu)整合的可動(dòng)用自有資金情況。其中可動(dòng)用自有資金在10億以上的包括中教控股、希望教育、民生教育，此外新華教育和中國(guó)科培仍有部分上市募集資金支撐。

核心指標(biāo)二：融資成本率和有息負(fù)債率，判斷公司可撬動(dòng)的杠桿能力。校區(qū)擴(kuò)張、外延并購(gòu)較快的公司須警惕資產(chǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)。杠桿率和融資成本均較高的公司表現(xiàn)為融資成本營(yíng)收較高，拖累利潤(rùn)率，希望教育、春來(lái)教育的占比在17%-19%。從有息負(fù)債率水平看，中國(guó)春來(lái)、新高教、希望教育杠桿率較高，從融資成本看，民生教育、希望教育、中教控股融資成本較低，主要以銀行借款為主，接近浮息銀行借款4.62% – 5.51%。

核心指標(biāo)三：融資渠道。隨著上市公司收購(gòu)深入，融資途徑也更加多元。

▲與銀行或財(cái)團(tuán)合作：2018年民生教育與工商銀行重慶分行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得100億意向性融資和10億備用貸款，利率享有同類(lèi)公辦學(xué)校待遇。新高教2018年8月與銀行財(cái)團(tuán)訂立貸款融資協(xié)議，5億港元五年期以及最高10億港元的超額融資。

▲產(chǎn)業(yè)基金：2018年7月中教控股與惠理簽訂框架協(xié)議成立規(guī)模50億的教育基金，其中公司初期出資2.5億、惠理出資3.7億，基金主要專(zhuān)注于控股型投資民辦高教和職業(yè)教育。2018年12月民生教育與中金資本成立100億并購(gòu)基金。

▲可轉(zhuǎn)債：2019年3月中教控股發(fā)行3億美元可轉(zhuǎn)債，利率2%。

▲配售股份：2019年4月新高教通過(guò)配售1.1億股股份募集3.93億港元，其中約1億港元將用于改善公司融資結(jié)構(gòu)及償還公司于2019年到期的若干尚未償還貸款；及約2.89億港元將用于營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

03

整合能力：路徑多元，在校人數(shù)增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升

收購(gòu)最終關(guān)鍵點(diǎn)在于后端整合，表現(xiàn)為招生能力改善和在校人數(shù)提升。完善的投后管理體系在整個(gè)并購(gòu)流程中的角色最為重要，包括對(duì)標(biāo)的學(xué)校的戰(zhàn)略再定位、內(nèi)容及教師資源的輸出、產(chǎn)教結(jié)合解決學(xué)生就業(yè)問(wèn)題等。高教集團(tuán)通過(guò)對(duì)標(biāo)的學(xué)校整合使得其在2-3年內(nèi)在校人數(shù)、學(xué)校利用率等各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)明顯改善。投后整合路徑多元，如：

▲集團(tuán)與標(biāo)的學(xué)校高效協(xié)作，向標(biāo)的學(xué)校派駐原有體系內(nèi)資深一線教務(wù)人員：如中教控股收購(gòu)西鐵學(xué)校后啟動(dòng)百日對(duì)接計(jì)劃，百日計(jì)劃分為三個(gè)階段，分為十個(gè)對(duì)接組，對(duì)接小組按業(yè)務(wù)條線劃分為師資建設(shè)組、學(xué)生工作組，教學(xué)工作組等，每個(gè)階段完成后對(duì)接小組向集團(tuán)集體匯報(bào)。具體內(nèi)容包括，制定三年發(fā)展規(guī)劃、落實(shí)校園基建計(jì)劃、積極推進(jìn)系部建設(shè)、調(diào)整管理組織架構(gòu)、加強(qiáng)財(cái)務(wù)審計(jì)等。

▲重新定位辦學(xué)特色：以希望教育為例，其旗下的四川傳媒文化職業(yè)學(xué)院于2014年3月被收購(gòu)以來(lái)，其在校生人數(shù)從2014年的3015人增至2017年的7383人，三年復(fù)合增速達(dá)到34.8%，遠(yuǎn)高于自然增長(zhǎng)，主要得益于集團(tuán)對(duì)傳媒學(xué)院的品牌注入、戰(zhàn)略再定位與管理團(tuán)隊(duì)輸出能力。

高校辦學(xué)講究特色，集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化難度大，更多協(xié)同體現(xiàn)在后臺(tái)運(yùn)營(yíng)（包括集中采購(gòu)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)和人力系統(tǒng)互通等），表現(xiàn)為費(fèi)用率下降，如民生教育、新高教、希望教育2018年管理費(fèi)用均有一定程度下降。而學(xué)校辦學(xué)成本主要是老師薪酬和折舊，與生師比密切相關(guān)，因此較為剛性。此外，公司可通過(guò)債務(wù)置換和整合的方式降低財(cái)務(wù)成本。

綜上所述，結(jié)合以上單體學(xué)校質(zhì)地和成長(zhǎng)性以及集體辦學(xué)三大核心能力評(píng)估框架，中教控股、民生教育綜合能力較強(qiáng)（尤其在學(xué)校成長(zhǎng)性、收購(gòu)能力、資金能力上表現(xiàn)突出）；新華教育和中國(guó)科培學(xué)校成長(zhǎng)性和質(zhì)地較好，但集團(tuán)化辦學(xué)層面仍需時(shí)日驗(yàn)證。希望教育外延能力展露鋒芒，但杠桿率較高。

國(guó)盛證券 鞠興海,邵璟璐,趙雅楠